请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] GS营收加速增长，位置+运维构筑核心竞争优势 [Table_Title2] 沙钢股份(002075) [Table_Summary] 事件：Global Switch发布2019年财报。2019年GS实现营收4.4亿英镑（+9.9%），EBITDA为2.5亿英镑（-9.0%）。 ► GS营收加速增长，持续加码核心资源拓宽成长空间 19年GS实现营收4.4亿英镑（+9.9%），业务加速增长；EBITDA为2.5亿英镑（-9.0%），系德利迅达应收账款减值影响。20年公司预计将迎来核心IDC资源投资高峰，进一步拓宽成长空间。 ► 适度加杠杆助力业务扩张，运营能力相对优化 2019年加大业务拓张力度，应收、应付账款同步增长，以应付款与应收款差额和主营收入比率表示的占款能力略有改善，显示公司营运能力相对提升。 ► “一线资源+优质运维”构建核心竞争优势 截止目前，公司在8个国际一线城市的核心区域运营/建设着共15座数据中心，总面积约48.58万平方米，有7座为30MW以上的超大规模数据中心，其他数据中心的容量也皆在14MW以上，业务规模较大。 凭借核心区位优势和高质量的运维管理服务，公司得到了客户的一致认可，截止2019年底，公司客户的加权平均租赁期限为5.4年，较长的合约期限一方面直接反映了客户的高度信赖，另一方面也有效保障了公司盈利的稳定性。 ►母公司沙钢集团携手国信中数布局国内数据中心产业 投资建议 公司转型稳步推进，GS在建项目稳步推进，维持盈利预测不变，对应现价PE分别为31、21、17倍，维持“增持”评级。 风险提示 中美贸易争端造成海外可续约率降低风险；国内业务扩展不及预期，难以弥补并购负担，影响经营情况；证监会审批意见影响公司合并进程；汇率波动性影响营收风险；系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,712 13,475 20,150 24,382 29,136 YoY（%） 18.5% -8.4% 49.5% 21.0% 19.5% 归母净利润(百万元) 1,177 529 2,003 2,909 3,563 YoY（%） 67.0% -55.1% 278.7% 45.2% 22.5% 毛利率（%） 22.4% 10.3% 31.0% 35.0% 35.0% 每股收益（元） 0.27 0.12 0.45 0.66 0.81 ROE 26.4% 10.6% 6.5% 8.6% 9.5% 市盈率 52.01 115.75 30.57 21.05 17.18 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 13.87 [Table_Basedata] 股票代码： 002075 52 周最高价/最低价： 14.6/5.26 总市值(亿) 306.08 自由流通市值(亿) 306.08 自由流通股数(百万) 2,206.77 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：宋辉 邮箱：songhui@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080003 联系电话： 研究助理：柳珏廷 邮箱：liujt@hx168.com.cn SAC NO：S1120119060016 联系电话： 华西通信&钢铁联合覆盖 [Table_Report] 相关研究 1.回购彰显转型决心，IDC业务境内外协同发展 2020.04.08 2.GS财务状况优良，未来亚太业务新亮点 2020.03.15 3.GlobalSwitch股权再度集中，重组持续推进 2019.08.30 -35%-13%10%33%56%79%2019/062019/092019/122020/032020/06相对股价%沙钢股份沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年06月17日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1.营收加速增长，高额资本支出拓宽成长空间 根据公司最新披露的2019年财报，公司2019年营收增速继续上行至9.9%。年内营收的增长主要来自于欧洲（10.0%）和亚太地区（9.4%），其中亚太区的收入增量主要来自2018年12月竣工的Singapore Woodlands数据中心，而欧洲区的收入增量一方面来自于2019年11月投入运营的Frankfurt North数据中心，另一方面来自于欧洲其他数据中心的客户对增值服务的增量需求。 公司2019年的EBITDA有所下滑，主要系公司此前与Daliy Tech（德利迅达）达成的项目协议出现违约情况，公司通过银行担保和江苏沙钢物资贸易公司所提供的担保收回了部分应收账款，同时对剩下的应收账款进行了减值处理。因此，公司2019年的EBITDA增长受到明显拖累。公司年内包含电力费用的EBITDA margin为57.0%，考虑到电力成本皆由客户承担，剔除电费的净EBITDA margin达67.1%。公司盈利能力依旧较高。 图1 GS营收增长逐步加速（百万英镑） 图2 客户应收减值拖累EBITDA增长（百万英镑） 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 三年来，公司持续通过新建数据中心和对现有数据中心进行扩容来扩大业务规模，合计资本开支达8.20亿英镑，其中2019年内资本支出为2.87亿英镑。在2020年，香港数据中心的4、5号楼有望竣工投产，公司的年内资本开支将达到这一阶段资本支出周期的顶峰，未来公司的重心将转移到现有IDC资产的运营优化之上 rQvNtQwOnNqNoMwOnRnRsM6MbP9PnPrRoMrRiNnNsMfQnMwO7NqRpOxNmNmPuOnQnQ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 各地区收入稳定增长，持续大额资本开支锁定未来增长空间（百万英磅） 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 2.适度加杠杆助力业务扩张，运营能力相对优化 在业务规模高速扩张的同时，公司资产负债率仍保持在合理水平（2019年为42.2%），再考虑到公司较低的平均债券成本（2019年为2.6%）和较长的债券平均到期日（2019年为4.9年），我们认为公司的债务偿付能力值得信赖。公司健康的资本结构还体现在较低的净负债/EBITDA比率（2019年为5.0:1）以及稳定在20%左右的贷款价值比（2019年为22%）。受德利迅达应收账款减值影响，公司ROA有所下滑，但短期承压不改公司长期向好的发展态势，未来资本回报率有望回归正常水准。 图3 GS资产负债率保持在合理水准 图4 GS总资产回报率受应收账款减值大幅拖累 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 公司2019年加大业务拓张力度，应收、应付账款同步增长，以应付款与应收款差额和主营收入比率表示的占款能力略有改善，显示公司营运能力相对提升。公司现金流情况较好，主营业务运营稳健，为公司贡献相对稳定的现金流。融资现金流回正，提前储备后期项目建设资本投入。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图5 公司占款能力略有提升（百万英镑） 图6 现金流有所改善，营运情况稳定（百万英镑） 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 3.“一线资源+优质运维”构建核心竞争优势 截止目前，公司在8个国际一线城市的核心区域运营/建设着共15座数据中心，总面积约48.58万平方米。欧洲的数据中心主要分布于英国、法国、德国、西班牙和荷兰等国的首都及主要商业城市，亚太地区的数据中心则位于中国香港地区、新加坡和澳洲悉尼。 这些数据中心绝大多数为公司自持物业，部分租赁物业的租赁期限都在30年以上，物业产权影响业务稳定经营的风险较小。从机房容量来看，公司目前运营/在建的数据中心中，有7座为30MW以上的超大规模数据中心，其他数据中心的容量也皆在14MW以上，业务规模较大，可有效承接大型客户的项目需求。 表 2 公司储备有丰富的核心IDC资源，业务规模较大可承接大型客户项目需求 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 从后期运维的角度看，公司的数据中心运营水准皆在Tier 3以上，相对优异的运维能力助力公司赢得众多高标准大型客户的青睐。此外，公司通过充分利用自然冷 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 源以及合理设计冷却系统，实现了能源的高效应用，项目最低PUE可达1.11，极大地优化了公司的成本，提升了项目的盈利能力。 表 3 公司运维能力优异，可充分满足大型客户的高标准需求 资料来源：GS公告，华西证券研究所整理 凭借核心区位优势和高质量的运维管理服务，公司得到了客户的一致认可，截止2019年12月31日，公司客户的加权平均租赁期限为5.4年，较长的合约期限一方面直接反映了客户的高度信赖，另一方面也有效保障了公司盈利的稳定性。 4.母公司沙钢集团携手国信中数布局国内数据中心产业 根据澎湃新闻，6月15日下午，北京国信中数投资管理有限公司与闵行区人民政府正式签订战略合作协议。母公司沙钢集团与国家信息中心实控的国信中数将以50亿元共同设立上海沙钢国信大数据母基金（一期），此外沙钢集团拟以300亿元设立大数据产业资本平台公司上海锦寰基金投资管理公司，这两家企业都将落户闵行区虹桥基金小镇办公。 同时，本次成立的锦寰科技，后续将取得工信部颁布的“互联网数据中心业务”牌照，并作为沙钢集团在中国大陆的大数据运营平台为沙钢集团及其他第三方在中国大陆的大数据项目提供运营服务。锦寰科技的成立直接标志着沙钢正式开启国内的数字化转型进程。 我们认为本次战略合作将充分发挥国家信息中心的资源优势和沙钢集团的资本优势，在承接基金小镇数字基础设施建设需求的基础上还有望进一步在全国范围内推广数字园区项目建设经验，助力沙钢转型。目前，这一产业基金在全国范围的大数据项目落地主要围绕北京、上海、深圳、重庆、杭州等五大核心区位的数字园区。 5.盈利预测预估值 沙钢资本优势携手国信中数资源优势在承接基金小镇海量数字基建需求的基础上有望进一步抢占一线核心资源，助推沙钢数字化转型。维持盈利预测不变，对应现价PE分别为31、21、17倍，维持“增持”评级。 6.风险提示 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中美贸易争端造成海外可续约率降低风险；国内业务扩展不及预期，难以弥补并购负担，影响经营情况；证监会审批意见影响公司合并进程；汇率波动性影响营收风险；系统性风险。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 13,475 20,150 24,382 29,136 净利润 960 3,922 5,686 6,882 YoY(%) -8.4% 49.5% 21.0% 19.5% 折旧和摊销 368 193 185 197 营业成本 12,083 13,904 15,848 18,938 营运资金变动 -863 -1,078 109 -72 营业税金及附加 66 143 175 197