开源晨会

开源晨会0115 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储短期挑战或不在通胀，而在政治端——美国12月CPI点评-20260114 【宏观经济】建筑开工转暖——宏观经济专题-20260113 数据来源：聚源 【固定收益】资金利率开始偏紧的原因——事件点评-20260114 行业公司 【地产建筑：保利发展(600048.SH)】总部组织架构调整，行业龙头地位稳固——公司信息更新报告-20260114 【传媒：心动公司(02400.HK)】《心动小镇》国际服下载量亮眼，后续流水或超预期——港股公司信息更新报告-20260114 【商贸零售：潮宏基(002345.SZ)】2025年归母净利润预计高增，渠道拓展、品牌升级——公司信息更新报告-20260113 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储短期挑战或不在通胀，而在政治端——美国12月CPI点评-20260114 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年12月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，符合市场预期；核心CPI同比上升2.6%，不及市场预期。 通胀维持稳定，能源通胀是重要拖累因素 1.总体通胀与核心通胀均维持稳定，能源通胀有较大下滑。美国12月CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，较11月基本持平；CPI环比上升0.3%，核心CPI环比上升0.2%，均较9月份环比数据持平。总的看，美国通胀总体保持平稳。这其中可能有2024年12月基数较高的原因，但环比未出现加速，或显示通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2025年1月的基数也相对较高，通胀水平或将继续走低。但随着基数效应的下降，以及美联储连续降息对经济的支撑作用、特朗普政府为应对中期选举采取的各项财政政策陆续生效，美国通胀可能会面临一定的反弹压力。 2.能源通胀下行较多，核心商品对通胀贡献度略有提升。具体而言，12月能源项同比上升2.3%，较11月下降1.9个百分点；12月份食品项同比上升3.1%，较11月提升0.5个百分点。核心CPI方面，核心商品同比增速较11月基本持平，维持在1.4%左右；核心服务同比上升约3.03%，较11月份基本持平。其中住房项同比上升3.2%，较11月提升0.2个百分点。总的看，12月核心CPI同比增速均较11月基本持平，主因核心商品中的二手车降价较多，核心服务通胀中教育通讯出现了一定的降幅，房租通胀则略有反弹。 3.通胀后续或继续回落，但下行动能或将有所放缓。总的看，12月CPI数据显示美国通胀水平并未出现反弹，特别是核心通胀的不及预期，意味着通胀风险的进一步减弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，12月份同比增速较11月份上升0.04个百分点至2.74%，基本稳定。往后看，由于2025年1月的基数继续走高，总体通胀水平或进一步下降，核心通胀可能基本稳定。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，以及特朗普政府的财政政策逐渐生效，商家是否会选择在2026年继续涨价，仍是后续通胀回落斜率的重要变量。 通胀风险短期或不是美联储的关键考量 目前看，12月的通胀与非农就业数据，基本都在美联储的预期之内。因此数据对美联储决策的影响或并不大，其挑战在政治端。具体而言: 第一，虽然通胀未进一步下行，但核心通胀与美国居民消费者通胀预期相对稳定，消费者信心指数也处于相对低位，通胀短期内或并不是美联储的关键考量。从美联储在12月FOMC的预测来看，其政策选择或是容忍一定的偏高通胀，以托底美国经济和就业市场。而1月份美国密歇根大学通胀预期相对稳定，叠加消费者信心指数与预期指数总体仍处于较低位。叠加12月非农的“喜忧参半”，通胀短期或并不是美联储货币政策的关键考量。 第二，美联储目前面临的挑战或主要政治端。随着2026年5月现任美联储主席鲍威尔任期届满，特朗普政府对美联储的干预程度在逐步加深。不仅在挑选新美联储主席尽最大可能安排政治忠诚度高的盟友，近期更是让美国司法部对美联储主席鲍威尔展开刑事调查，引发海外市场哗然，因此美联储当前面临的挑战或主要在政治端。 基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【宏观经济】建筑开工转暖——宏观经济专题-20260113 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工转暖，工业开工有韧性，需求仍弱 1.建筑开工：部分开工率季节性位置回升，房建同比好于基建。最近两周（12月28日至1月10日），2026开年石油沥青装置开工率、磨机运转率高于2025年同期，2025年末水泥发运率处于同期历史中位。2026开年基建项目水泥直供量同比降幅仍大，房建水泥用量则接近2025年同期。资金方面，2026开年建筑工地资金到位率同比低于2025年同期。 2.工业生产端，化工开工表现仍偏强，汽车钢胎、焦化表现较弱。最近两周（12月28日至1月10日），工业开工出现分化，化工开工表现仍偏强，汽车钢胎与焦化企业开工表现较弱。化工链中PX开工率维持历史高位，PTA开工率处于历史中位，汽车钢胎开工率处于同期历史中低位，焦化企业开工率降至历史低位。 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车、家电销售仍弱。最近两周，螺纹钢、线材、建材表观需求均处于历史低位。乘用车四周滚动销量同比延续负增，中国轻纺城成交量回升至历史中高位，主要家电线上、线下销售仍弱。 商品价格：铜、铝、黄金价格均再创历史新高 1.国际大宗商品：最近两周（12月27日至1月9日），原油价格震荡运行，铜、铝、黄金价格震荡上行，铜、铝、黄金价格均再度创历史新高。 2.国内工业品：有色带动国内工业品价格震荡偏强运行。国内定价工业品价格震荡上行，南华工业品指数震荡偏强运行，主要由有色金属带动。细分品种下，最近两周螺纹钢价格震荡运行，煤炭价格有所回落；化工链产品价格涨多跌少，建材产品沥青上涨，水泥、玻璃下跌。 地产：同比降幅仍大 1.新建房：成交同比降幅仍大。开年以来（1月1日至1月11日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较2024、2025年同期分别变动-48%、-48%，降幅有所扩大，部分受假期错位影响。一线城市成交面积较2024、2025年同期分别变动-20%、-49%。 2.二手房：成交量仍偏弱。价格方面，截至12月29日，二手房出售挂牌价指数环比延续回落；成交量方面，开年以来(1月1日至1月11日)，北京、上海、深圳二手房成交同比仍为负，较2025年同期分别同比-39%、-17%、-39%。 1月前11日出口或将有所回落 多指标模型指向2025年12月出口同比+3.8%左右，1月前11日出口同比+3.4%左右；而不考虑模型的上海装载集装箱船数量同比指向12月出口同比在+3%左右，1月前11日出口同比在-2%左右。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【固定收益】资金利率开始偏紧的原因——事件点评-20260114 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：12月以来，资金利率出现一波下行，隔夜利率DR001，由之前1.3-1.5%下行至1.3%以下，最低1.24%。然而1月中旬，资金利率重新回升，1月12日DR001回升至1.33%。 12月资金利率下行的原因 12月以来，资金利率出现一波下行，隔夜利率DR001，由之前1.3-1.5%，下行至1.3%以下，最低1.24%。然而1月中旬，资金利率重新回升，1月12日DR001回升至1.33%，13日继续回升。我们认为，需要解释的并非 “为何1月资金利率提升”，而是“为何12月资金利率下行”。 12月资金利率下行，可以有两种解释： 第一种解释：资金利率下行，为降息做准备。 与这种情况类似的是2025年4月下旬，资金利率下行，然后央行于2025年5月7日降息。但是1月9日国常会“财政金融协同促内需一揽子政策”，是以结构性政策为主：优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策，实施中小微企业贷款贴息政策，优化实施设备更新贷款财政贴息政策，重点是定向的财政贴息，似乎并非整体性的降息。 结合近期权益市场的波动，或应避免重演2015年不断降息、权益市场不断泡沫化的教训。2025年11月央行主管的金融时报：“过度放松货币金融条件的负面效果也需要关注。比如，资金空转、资本市场波动加大等。” 因此，前期的资金利率下行，并不一定预示要降息。 第二种解释：12月资金利率下行，与万科事件有关。 11月底，万科事件发酵，资金利率开始下行；12月中旬，万科事件进一步发酵，资金利率明显下行。回顾历史可以发现，在三次重大信用风险事件（2019年包商事件、2020年永煤事件、2025年万科事件）之时，均出现了阶段性的资金利率显著下行，我们猜测，央行可能的目的是呵护流动性、防范风险传染。 2019年5月包商事件，资金利率下行持续1个半月；2020年11月永煤事件，资金利率下行持续2个月。参考包商事件、永煤事件，本轮资金利率下行也已经持续了1个半月，因此1月中旬，回归之前的资金利率（DR001区间1.3-1.5%）也是合理的。 债市观点：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，是减配机会；（3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行；（5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【地产建筑：保利发展(600048.SH)】总部组织架构调整，行业龙头地位稳固——公司信息更新报告-20260114 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级 保利发展发布公告对公司总部组织机构进行调整，调整后的总部架构将设置为十个中心/办公室。公司销售排名稳居首位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.6、52.4、64.1亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.54元，当前股价对应PE估值分别为18.2、 14.8、12.1倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。 销售金额稳居第一，销售均价稳步提升 2025年12月公司实现签约销售金额121.6亿元，同比-18.9%；销售面积69.7万方，同比-19.3%。2025全年公司实现累计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%，销售排名稳居行业第一；销售均价20483元/平，同比+13.9%，销售项目质量稳步提升。 销售稳居第一，一二线城市拿地占比超85% 2025年12月公司在上海、广州、重庆、合肥等地拿地10宗，单月拿地金额119.3亿元，同比+18.4%。2025全年公司