核心观点
2025年，煤价低位震荡，火电企业成本改善，与电量、电价端下滑实现对冲，火电板块业绩实现正增长；水核板块经营稳健，低利率背景下红利价值有望凸显；绿电板块受电价、消纳等因素影响，业绩有所拖累。
2025年行业回顾
- 申万公用事业板块表现：截至12月1日，相对沪深300跑输12.35%，在申万一级行业中排名26/32。
- 细分板块表现：水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别-5.0%、+16.2%、+4.0%、+16.0%、-1.9%、+4.4%和+37.2%。
- 电力板块业绩：2025年前三季度，实现营业收入14556亿元，同比下降4.4%；实现归母净利润1756亿元，同比增长3.5%。
- 各板块业绩：火电业绩实现正增长，主要得益于煤价下行对冲电价电量影响；水电业绩增长，主要得益于来水改善；核电业绩承压，风光业绩修复。
2026年投资策略
火电
- 煤价预测：预计2026年煤价仍维持低位震荡运行。
- 电价关注点：火电全年业绩预计呈分化状态，建议关注电价下调幅度较小区域及机组全国性布局企业。
- 收入结构改善：容量电价及辅助服务收入带动火电盈利稳定，火电价值重估。
水电
- 装机弹性：澜沧江、雅砻江装机弹性相对大，在建装机超2500万千瓦。
- 红利价值：低利率下大水电股息率较高，红利价值凸显。
核电
- 核准常态化：2025年核电核准10台新机组，审批提速，未来成长确定。
- 双寡头格局：中国核电、中国广核在建机组/待建机组合计超4400万千瓦。
- 市场化比例提升：核电市场化比例持续上升，2024年市场化交易电量比重已超过50%。
绿电
- 机制电价：多数省份增量项目80%电量可获得机制电价保障，竞价结果好于预期。
- 非电消纳：可再生能源非电消费首次被国家层面纳入考核，凸显风光消纳问题。
绿色甲醇
- IMO净零框架：致力于2050年实现净零排放，涵盖国际航线5000总吨及以上船舶。
- 绿醇需求：全球已确定采用甲醇燃料的船舶共计439艘，未来2-4年全球甲醇燃料船队将迎来集中交付与运力扩张高潮。
垃圾焚烧
- 行业成熟期：项目开标数量大幅缩水，资本开支同步下降，板块现金流持续增厚。
- 分红比例提升：部分公司明确长期分红规划，分红比例有望提升。
- 出海布局：中国垃圾焚烧企业正以“技术适配性+规模化投资+长周期运营”的组合策略，在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势。
2026年重点推荐投资标的
- 华能国际（600011.SH）：火电龙头转型，业务协同发展。
- 华电国际（600027.SH）：火电修复弹性强，绿电持股收益高。
- 国电电力（600795.SH）：火电成本占优，水风光高速发展。
- 三峰环境（601827.SH）：主营业务稳健，海外订单突破。
风险提示
产业建设不及预期风险、煤价上升风险、组件价格不及预期风险、风光等绿电新增装机不及预期风险、来水不及预期风险、政策推进不及预期风险等。
