镍（NI）年度报告：潮汐暗涌，底部渐近

投资观点：震荡偏弱 镍（NI） 报告日期2025-12-22 年度报告 国贸期货研究院：谢灵 ⚫宏观面：美联储降息周期延续，国内稳增长政策有望继续发力。2026年美国劳动力市场或继续放缓，通胀略有反复但大方向趋于回落，美联储降息周期延续，但来自白宫的影响将使得美联储决策时兼顾财政端的考量，预计全年将有2-3次降息。国内方面，2025年我国经济呈“前高后低”态势，供强需弱格局仍待化解，2026年国家将延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策，注重跨周期协同效应，助力实现“十五五”良好开局。 从业资格证号：F3040017投资咨询证号：Z0015788 ⚫供给端：纯镍延续过剩，警惕政策扰动。2025年印尼镍相关限制政策频出，2026年重点关注印尼镍矿RKAB配额审批进展以及资源国政策扰动。当前印尼镍产能维持扩张态势，但火法产能增速明显放缓，2026年MHP待投产能较多，关注硫磺、钴价等对湿法冶炼成本的影响。国内镍铁产量逐年下行，印尼镍铁产量持续增加，三元端对硫酸镍产量提振有限，国内电积镍产能陆续投产/爬产，精炼镍出口交仓增加，全球镍库存延续累库趋势，部分转为隐性库存，2026年纯镍库存压力对镍价压制仍存。 ⚫需求端：不锈钢产量增速持稳，新能源固态叙事暂难兑现。2025年不锈钢排产高位，新增产能延期投放，钢厂低利润生产格局延续，2026年产量增速预估持稳。终端需求方面，2025年关税政策刺激不锈钢“抢出口”增加，国家“两新”政策延续对家电消费仍有支撑，但地产后周期消费疲软拖累不锈钢需求，后续不锈钢出口仍受海外贸易保护和国内出口许可制度等政策影响，2026年不锈钢需求增速预估约3%。新能源方面，新能源车产销维持较高增速，但三元装车占比回落至20%附近，结构上高镍三元占比明显抬升，由于固态电池逐步实现产业化预计在2027年以后，短期对镍需求拉动有限。纯镍消费来看，合金、电镀需求稳健，对纯镍消费形成一定提振但基数仍较低。 ⚫总结：展望2026年，美联储延续降息周期，国内稳增长政策有望继续发力，宏观事件对镍价阶段性影响仍存。基本面来看，全球原生镍产能延续扩张，需求端暂乏驱动，一级镍累库趋势难改，镍价震荡中枢或下行，重点关注印尼镍矿RKAB配额批复情况及镍相关政策扰动，纯镍估值关注一体化MHP产电积镍成本。此外，关注国内外宏观事件对有色板块共振影响。 ⚫风险提示：印尼镍相关政策变动，国内外宏观消息扰动，全球镍库存变化 一、行情回顾：2025年镍价先扬后抑，震荡寻底 回顾2025年，镍价先扬后抑、震荡寻底，价格中枢整体下移。除了印尼镍相关政策阶段性扰动之外，特朗普上台后对各国加征关税等政策变幻莫测、美联储降息预期反复，宏观情绪对镍价的影响颇为明显。一季度镍资源国相关政策刺激镍价上涨，二季度贸易冲突令商品需求预期走弱，镍价大幅下挫，三季度镍基本面持稳，9月美联储降息阶段性提振有色板块，镍价维持区间震荡格局，四季度在宏观走弱、库存压制以及资金扰动影响下沪镍创下21年以来新低，后随着印尼供给担忧升温，沪镍反弹修复，震荡中枢整体下移。截至2025年12月19日15点，沪镍主连收117180元/吨，年跌幅约5.88%，伦镍收14840美元/吨，年跌幅约3.42%。全年镍行情主要分为以下三个阶段： 第一阶段（1月-3月）：镍价震荡反弹。年初镍价于12万上方震荡，春节下游需求表现偏弱，特朗普上台后关税扰动频发，镍价宽幅震荡。2月中旬菲律宾传来计划五年后禁矿消息，但对市场影响有限。2月底市场对美国经济担忧升温，美元指数下挫提振有色。同时，印尼政策端消息不断，镍价连续上涨，最高触及13.5万元/吨。3月下旬美联储议息会议中性偏鸽，市场担忧美国关税政策带来的经济冲击，镍价于13万附近震荡。 第二阶段（4月-9月）：镍价高位回调后宽幅震荡。4月初，特朗普关税政策超预期加码，市场避险情绪激增，而印尼镍矿成本抬升预期仍存，清明后镍价自跌停板逐步反弹至12.6万附近。4月中旬印尼PNBP政策落地后，镍矿升水持续坚挺，虽然5月中旬中美关系有所缓和，但镍不锈钢下游订单表现偏弱，需求端负反馈持续，镍价自5月下旬开始震荡走跌。6月初，菲律宾删除镍原矿出口禁令，进一步提振市场悲观情绪，过剩担忧下镍价走低至11.6万附近。6月底，随着美联储降息预期升温以及不锈钢市场情绪转暖，镍价自底部反弹至12万关口上方。7月，印尼将RKAB期限从三年缩短至一年，国内“反内卷”政策频出，且中美关税谈判缓和，市场情绪推动镍价阶段性反弹。8月美联储降息预期反复，镍基本面表现偏弱，镍价跟随宏观区间震荡。9月初美联储降息预期升温，且印尼供给端扰动频出，镍价小幅反弹，后随着美联储9月议息会议表态中性偏鹰，有色板块回调，镍价呈区间震荡格局。 第三阶段（10月-12月）：镍价多次探底。10月印尼RKAB审批新政落地，过渡条款使得此前已线上获批矿企可生产运营至2026年Q1结束，年内供给担忧减弱。美联储10月议息会议如期降息但表态偏鹰，打压市场风险偏好，且美国政府停摆影响经济数据发布，镍价震荡偏弱运行。11月，印尼限制镍相关冶炼项目审批，其中包括湿法项目，但市场反应有限，在宏观情绪走弱、库存压制、空头资金增仓影响下镍价破位下跌，随后印尼MHP减产扰动、11月底美联储降息预期升温短暂提振镍价。12月初，美联储降息落地后沪镍再次增仓下行并跌破前低至11.17万元/吨。12月16日，印尼APNI表态将下调2026年RKAB镍矿石产量目标至2.5亿吨（较2025年下降34%），并计划将镍半生矿物（如钴）作为独立矿种加以计价，镍供给担忧再起，镍价自底部大幅反弹至11.7万元/吨附近。 二、宏观分析 2.1美联储延续降息周期，但降息节奏充满变数 2.1.1美联储12月鸽派降息，内部分歧仍存 美东时间12月10日，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%下调至3.50%至3.75%，年内第三次降息，符合预期。 美联储12月利率决议要点如下：（1）如期降息25bp，但有3位票委投下反对票，其中米兰依旧支持降息50bp，但有2位反对降息，较10月的1位有所增加，显示美联储内部分歧进一步加剧。（2）声明删除了对失业率“较低”的描述，就业市场的下行风险是本次降息的核心理由；但声明亦强调在评估是否需要对利率进行进一步调整的幅度和时机时，委员会将仔细评估最新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡，这意味着后续美联储的降息不确定性增加。（3）取消常备回购操作的总额度限制，并宣布自12月12日开始每月购买400亿美元国库券，这一动作或维持数月；RMP虽然不是QE，但依然可视为扩表，将大幅缓解美元的流动性紧张。（4）点阵图显示的利率中位值与9月一致，并预计明后两年仅各降息一次，略低于市场预期的明年尚有2-3次的降息空间。（5）经济预测摘要显示美联储全线上调未来三年的GDP增速预期，小幅下调通胀预期，失业率预期持稳，表明美联储对经济和通胀的前景仍较为乐观。（6）鲍威尔强调了通胀风险偏上行，近几个月就业增长被夸大，明年基准经济前景仍是稳健增长等，称可以等待并观察经济发展情况在决定是否继续降息，但不会把加息作为基本预期，大幅缓解了市场的担忧，视为鹰派落空。 结合美联储12月利率决议的表态来看，后续美联储的政策路径大概率会暂时转向“观望”模式。此外，美国政府巨额的债务不仅对美元信用构成威胁，也迟缓了其进一步进行财政扩张的步伐。基于巨大的滚债压力，特朗普持续对美联储进行政治施压，使得美联储独立性成为降息博弈的一环。展望2026年，美国延迟发布的经济数据逐步明朗、 美联储主席换届、就业数据走弱等不确定性较大，宏观主线将从2025年博弈降息次数到2026年聚焦美联储降息节奏与终点利率的判断，而流动性宽松的延续有望支撑有色金属价格。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.2美国就业市场疲软，通胀压力有所缓解 在美联储对2026年经济增长稳健、通胀风险偏上行、就业市场风险偏下行的预期组合下，美联储的降息门槛有所提高。但具体的降息路径仍取决经济数据，尤其是就业和通胀。 美国就业市场疲软。今年以来，特朗普刀刃向内，借助DOGE改革和政府停摆裁撤员工，进一步加剧了就业市场的下行风险。具体来看，12月16日美国劳工统计局公布数据显示，美国11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的5万人，但10月就业人数大幅减少10.5万人，降幅明显超过此前市场预期的-2.5万人。此外，8月非农新增就业由-0.4万人下修至-2.6万人，9月由11.9万人下修至10.8万人，两个月合计较修正前减少3.3万人。11月失业率意外升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于预期的4.5%。11月劳动参与率62.5%，预期62.4%。11月时薪环比0.1%，预期0.3%。此外，美国10月JOLTS职位空缺767万人,预期711.7万人，前值766万人，每个失业工人对应1.00个职位空缺，较9月份小幅回升。总体而言，美国劳动力市场存有下行风险属于市场共识，可继续支持美联储维持宽松的货币政策取向。 通胀压力有所缓解。随着关税政策落地和美联储重启降息，美国通胀自6月以来开始呈现温和抬升迹象，但11月数据显示通胀压力有所缓解，后续仍待数据验证。具体来看，美国9月CPI同比增长3.0%，为1月以来新高，PCE同比增长2.79%，为去年4月以来新高，但核心CPI同比增长3.0%，核心PCE同比增长2.83%，均较8月有所放缓。12月18日，美国劳工统计局公布数据显示，美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升3.1%；未季调核心CPI同比升2.6%，放缓至2021年以来最低水平，预期升3%。受到政府关门影响，数据采集并不完整，因此美国劳动部并未公布CPI及分项的环比增速。 展望未来，美国就业市场下行压力已明确显现，将继续为美联储维持宽松货币政策提供支撑。特朗普政府受中期选举压力影响，关税政策已出现退坡迹象，但当前美联储延续降息对服务通胀的传导效应仍在延续，叠加选举后大概率落地的财政退税、行业补贴与货币宽松组合政策，将给2026年通胀抬升路径带来显著不确定性。从实际数据来看，美国11月通胀超预期下滑，但这是停摆导致的数据质量下降，还是通胀真正降温，还需未来数据验证。综合判断下预计明年通胀虽有反复，但大方向仍有望趋于回落。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2中国经济前高后低，2026年稳增长政策有望继续发力 2025年中国经济波动复苏，整体呈“前高后低”态势。受益于出口表现韧性、政策发力等因素，2025年GDP延 续稳健增长，前三季度累计同比增长5.2%，全年预计达5.0%，分季度来看，GDP表现呈现前高后低特征，一、二季度分别同比增长5.4%、5.2%，三季度同比增速降至4.8%，而四季度预计继续下滑。具体来看，上半年中国面临内外部双重压力，但在财政政策前置发力叠加“抢出口”效益显著下，国内GDP表现好于预期，而下半年中国经济结构分化加剧，外需仍具韧性，而内需持续疲软，且因地方财政紧张和全年经济目标完成压力不大下，国内固定资产投资增速出现显著下滑。具体数据来看： （1）制造业方面，11月PMI小幅回升但继续低于荣枯线，国内经济延续弱复苏态势。中国11月官方制造业PMI为49.2，预期49.3，前值49。分项指数来看，生产指数为50.0%，比上月上升0.3个百分点。新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，新出口订单指数为47.6%，比上月上升1.7个百分点。原材料库存指数为47.3%，与上月持平。从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点。 （2）信贷方面，11月数据呈现社融强复苏、但信贷修复偏弱特征，实体经济需求偏弱。中国11月社会融资规模新增2.48万亿元，预期2.02万亿元，前值0.81万亿元；新增人民币贷款3900亿元，预期5043