招财日报
每日投资策略 公司点评 全球市场观察 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 中国股市涨跌互现。港股上涨，原材料、能源与医疗保健领涨，必选消费、电讯与信息科技下跌，南向资金净买入12.96亿港元，阿里、腾讯与小米净买入居前，中芯国际、中移动与药明生物净卖出较多。A股下跌，国防军工、电子与通信跌幅居前，石油石化、医药生物与有色金属涨幅较大。 工信部召集钢铁、有色、新材料、汽车、机械、船舶、轻工、医药、电子等重点制造企业开会，提出稳定制造业投资和抵制内卷。中欧就电动汽车关税达成"价格承诺"框架，中国车企可以通过承诺最低价格和在欧洲建厂替代高额关税。2025年上半年中国车在欧盟的市场份额达到6%，市场预计2030年市场份额可能升至10%。 日本高市交易卷土重来，日股创出新高，日债与日元下跌。高市早苗可能在1月底提前举行大选，这将强化其扩张性财政政策立场和对宽松货币政策的偏好，利好日股但利空日债。日本央行一位前委员表示，日元疲软可能促使日本央行考虑在最早4月再次加息。我们预计日本央行更可能在6月或7月再次加息。 美股小幅收跌，金融、可选消费与医疗保健领跌，能源、必选消费与房地产上涨。摩根大通财报不及预期，拖累金融股下跌。特朗普将可负担性目标对准电价，称科技巨头必须承担数据中心推升的电价成本，微软表示愿意承担高电价，这将推升科技公司成本。OpenAI首款硬件产品可能是AI耳机，今年销量目标5,000万。Anthropic将与生物制药公司合作，推出AI医疗工具以整合病历和可穿戴设备数据，并提供预先授权和临床试验工具。 美债收益率回落，美元指数先跌后涨。美国12月CPI同比增速2.7%符合预期，核心CPI同比增速2.6%低于预期，通胀小幅降温。但该数据不会改变美联储短期观望的态度。我们预计美联储短期将保持利率不变，因为第一季度美国经济增速将明显回升，通胀可能小幅下降但仍显著高于目标，政策利率已接近中性利率；美联储可能在6月降息一次25个基点，很大程度是新主席上任后的政治表态。 黄金高开低走，白银延续强势。芝加哥商品交易所将贵金属合约保证金由固定改为浮动，随着价格上涨保证金比例自动上升，希望逆周期调节降低贵金属价格波动，但实际效果需要观察。短期内贵金属价格受三大因素支撑：第一，特朗普实施新门罗主义，加强对委内瑞拉、伊朗、哥伦比亚、古巴、格陵兰岛等国家控制或施压，可能推升地缘冲突风险，提高市场对贵金属避险需求并引发供应链阻断担忧；第二，特朗普加强对美联储控制，威胁美联储独立性，利空美元，利好贵金属；第三，美元走弱和贵金属价格上涨可能吸引非美地区央行和资金增加对贵金属配置，贵金属生产与供应国则可能收紧出口。 原油价格上涨，因特朗普表示取消与伊朗所有会谈，投资者担心美伊冲突可能升级。加密货币迎来补涨，比特币重回年初高点。 公司点评 京东（JD US，买入，目标价：46.8美元）-4Q25前瞻：业绩因高基数承压，股东回报承诺不改 我们预计京东4Q25将实现总营收3,492亿元人民币，同比增长0.6%，基本符合彭博一致预期；non-GAAP净利润为4.84亿元人民币，同比大幅下滑96%，主要原因包括：1）外卖业务投资规模同比增加；2）4Q24国补形成高基数，叠加宏观环境承压，公司为刺激消费对电商业务追加用户补贴。我们预计京东零售4Q25营业利润同比下滑25%至76亿元人民币，下滑主因电商业务用户补贴加码。对于新业务板块，我们预期4Q25亏损为145亿元人民币（3Q25：亏损157亿元人民币）。其中，外卖业务亏损有望环比收窄至104亿元人民币，受益于用户补贴优化和运营效率提升带动的单位经济模型改善，但该利好部分被京喜、国际业务等其他新业务的季节性投资增加所抵消。基于电商业务实际补贴规模超出我们预期、外卖业务亏损收窄进度弱于预期，我们将京东2025年营收/non-GAAP净利润预测分别下调2%/9%。我们的目标价下调至46.8美元，反映了盈利预测下修与估值窗口切换至2026年的综合影响。4Q25京东已完成15亿美元股票回购（2025年全年累计回购30亿美元），体现公司仍坚定致力于提升股东回报。市场充分消化高基数带来的短期利空后，股东回报举措强化有望成为公司估值重估的催化剂。维持买入评级。（链接） 华润万象生活（1209 HK，买入，目标价：53.96港元）-FY25业绩前瞻：预计核心净利润低双位数增长 我们预计华润万象生活FY25E收入同比增6.5%至182亿元，其中住宅板块受增值服务业务拖累同比持平，商业板块同比增13.8%主要由于购物中心业务收入受高基数影响增速放缓至18%（24年受一次性影响增30%）。预计公司核心净利润同比增10.8%至39亿元，基于基础物管毛利率保持稳定、购物中心毛利率持续提升及销管费用率有所节降。综合来看，我们维持FY25-27E的收入预期不变，将核心净利润预期下调4%以反映更为合理的毛利率提升幅度。我们将目标估值倍数上调9%至25倍以反映公司对住宅业务依赖降低，在物管板块内龙头地位强化，资金配置需求下其稀缺性溢价进一步凸显。目标价上调4%至53.96港元,对应25倍2026E PE。公司具备长期持有价值，全年业绩于指引区间下限兑现或带来股价回调，我们建议投资者积极配置。 购物中心板块：预计FY25E全年零售额增速处于20-25%的区间，14个重奢购物中心增速更快，主要受益于潮玩、黄金珠宝、户外用品等新消费业态。我们预计26年在地缘政治持续动荡、国内资产价格承压的基础上，与上述业态相关的消费表现依然会优于其他。我们预估板块FY25E收入同比增18%（vs.FY24的30%）主要受高基数影响（一次性）。外拓方面，公司在11月底已落地11个项目，超额完成10个的全年目标。新开业14个项目的目标也已完成。我们预估购物中心业务的毛利润贡献占比在FY25E达到60%，带动整个商业运营板块的毛利贡献超越70%。 住宅板块：我们预计板块收入基本持平（同比增长+1.3%），其中基础物管在行业压力较大背景下依然表现稳定，收入同比增8.7%；非业主增值及社 区增值服务业务分别受地产业务拖累及会计方法变更影响，收入均同比降30%左右。板块毛利率维持稳定。公司三方外拓11月底完成9.4亿，基本能够达成全年10亿的目标。 100%派息可以期待。我们认为公司维持100%派息比例（60%基础+40%特别）的可能性较高，基于1）公司当前并没有明确的大额资金使用规划；2）按照过去几年物管企业的分红惯例，当公司业绩兑现在指引下限或无法达到指引是比较倾向用更高的比例来稳定市场情绪。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“ FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系C
