资产配置日报：分歧或非结束

1月13日，上证指数经历“十七连阳”以及昨日的大幅放量上涨后，股市止盈情绪明显提升，各大股指普遍迎来不同程度的调整，其中前期超涨的商业航天以及半导体板块，回撤幅度更为显著。债市则对市场的风险偏好变化维持观望态度，叠加当前资金面略微偏紧，中长端品种多呈现横盘震荡状态。 权益市场缩量震荡。万得全A下跌1.18%，全天成交额3.70万亿元，较昨日（1月12日）放量542亿元。港股方面，恒生指数上涨0.90%，恒生科技上涨0.11%。南向资金净流入12.96亿港元，其中阿里巴巴、腾讯控股分别净流入10.71亿港元和7.56亿港元，中芯国际和中国移动则净流出8.35亿港元和8.04亿港元。 巨量成交之后，通常是涨势放缓。今日成交额再创历史新高，但指数下跌，与2025年8月27日类似。彼时为8月强势行情后的首次明显下跌，同时也是行情的量顶（成交额3.2万亿元）。在此之后，尽管指数仍处于上涨趋势中，但上涨速度明显放缓，并时常伴随着阶段性下跌（例如9月2-4日和10月10-17日），交易难度明显增大。由此来看，今日巨量下跌并不意味着上涨趋势的结束，而更可能是情绪走向理性的起点。 往后看，指数走势可能有两种情景。一是高位震荡或反弹，同时保持较高的成交额，意味着获利筹码开始兑现，且承接力量不弱，在高处形成筹码峰。这种情况下，若后续行情继续上涨，筹码峰处有望形成支撑；而若行情转跌，高处堆积的筹码均为亏损状态，可能会加大调整的压力。二是继续下跌，同时成交缩量，资金在市场情绪波动时选择观望。当行情缩量下跌至一定价位时（例如10-12月前高的支撑点），部分资金开始尝试做多，行情放量止跌。同时若做多力量较强，则有望推动反弹。 市场尝试寻找新的结构线索。商业航天大幅波动，对应Wind指数下跌5.83%。作为12月以来的强势题材，商业航天在今日大幅下跌后可能还有做多资金尝试推动反弹，但行情参与难度将明显增大，更多资金可能希望寻找新的机会。从今日行情来看，交易思路主要有两条，一是寻找更主流的板块参与，例如电力、锂矿、石油等；二是继续挖掘具备想象力的题材，AI医疗、AI应用、AI营销等。 港股方面，恒生科技高开低走，同时南向资金延续低量净流入的格局，指向做多共识仍待巩固。从走势来看，恒生科技已突破120日均线，整体仍处于反弹趋势中，但由于上涨共识暂不稳固，修复过程中可能会伴随波动。港股创新药指数上涨超过2%，仍然是港股中表现较强的方向，且距离10月8日前高仍有一定空间（约12%），后续行情值得继续关注。 债市方面，连续三日下行后，利率定价进入纠结状态，债市对风险资产走弱的利多效果钝化。早盘股市呈现较强的上涨韧性，万得全A指数在10点前完成V型反转行情，长端利率相应小幅上行；10点之后，股市中主力、大户、机构的止盈诉求先后提升，各大股指普遍由升转降，债市压力得到缓解，长端利率进入缓慢下行通道；午后权益市场跌幅扩大，债市对于1月大税期期间央行“宽货币”加码的预期走强，长端利率延续下行趋势。 全天来看，7年国债、30年国债、10年国开收益率较昨日变化不大，分别持稳于1.74%、2.29%、1.96%，10年国债收益率则下行1.1bp至1.86%。交易型品种表现较弱，配置型品种表现占优，背后原因可能也与机构行为相关，结合CNEX分歧指数观察，尽管全天债市表现不算弱，但日内大部分时间，基金与券商均处于卖盘一方，直至股市收盘后，基金方才由卖转买。机构云平台的净申赎指数显示，中长债基、短债基金、指数债基净赎回强度分别为-0.06、-0.04、-0.06，这一结果也指向市场上小部分债基产品仍面临负债流失的困扰。 此外，近期资金面的逐步收敛现象，也成为了市场关心的问题。1月9-13日，银行间资金成本快速上行， R001、R007由期初的1.35%、1.52%抬升至1.47%、1.57%，其背后可能有两大主因：一是1月作为传统的大税期，缴税规模或可达到2万亿元以上，短期带来的资金缺口较大，银行往往也会提前防御性地减少资金融出，例如2024、2025年1月税期申报截止日为15日，当月10日起银行体系净融出规模便开始下降；2026年同样如此，截至1月13日银行体系净融出规模仅为4.75万亿元，较1月7日局部高点5.52万亿元降约7700亿元。 二是本月的6000亿元6M买断式回购于13日到期后暂未续作，央行仅通过3424亿元的逆回购净投放略微填补资金缺口。对此，市场也有不同的猜想，部分投资者认为6M买断式回购续作的“跳票”或是为降准让道，由于1月市场面临大税期、政府债提速发行所形成的双重资金挑战，央行通过降准释放增量流动性的概率不低。不过，我们倾向于央行或在14日尾盘发布续作公告，15日完成续作，进一步规范资金投放工具的使用时点（央行曾在25Q3货证报告指出，“基本形成每月…15号前后开展6个月买断式逆回购…中长期资金投放模式”）。无论最终结果是前者还是后者，关键还是在于央行态度如何，倘若净投放额度较为充足，债市或不必为税期资金面的阶段性收敛过于担忧。 对应至策略维度，近期债市收益率依然处于筑顶过程的观察期，适合配置盘逐步进场，交易盘或可选择多看少动，1月下旬等到更多信息释放后，利率或开始逐渐选择方向。 商品市场结束普涨态势，转入显著的“分化行情”。贵金属板块涨幅边际收窄，且内部出现分歧，其中沪银仍较为强势，上涨5.90%，沪金跟涨1.01%，而铂金、钯金分别下跌3.32%和5.22%。工业金属同样分化，沪铜、沪铝跌幅为1%以内，而沪锡大涨4.12%。“反内卷”主线上演极致分化，碳酸锂盘中一度触及涨停（11%），收盘大涨7.44%；而多晶硅继续领跌4.45%，黑色系亦同步走弱，焦煤、焦炭跌幅分别为2.50%和1.08%。此外，受伊朗局势影响，原油近期表现较好，今日上涨2.27%，9日以来累计涨幅达到6.6%。 资金流向显示资金撤出，碳酸锂出现“价涨量缩”的背离。据文华财经，商品指数单日净流出42亿元，而昨日净流入超135亿元，市场情绪明显转弱。贵金属依然是资金避风港，其中沪金、沪银分别获12亿和6亿资金加持，显示金银买盘依然坚挺。有色金属遭遇抛售，沪铜、沪铝分别流出13亿和6亿。碳酸锂虽价格大涨，但资金净流出10亿元，反映盘面主要由空头平仓或存量资金博弈推动，需警惕“价涨量缩”之后的波动风险。 避险溢价与联储独立性受损预期继续推升贵金属，边际上对冲了“监管降温”。多头逻辑方面，美伊局势升级叠加关税威胁，地缘风险溢价持续固化；同时，鲍威尔遭调查引发全球央行声援，美联储独立性受损预期进一步削弱美元信用基石，强化黄金货币属性。空头逻辑主要来自于监管政策，CME自1月13日起将保证金调整为“名义价值百分比”模式（黄金约5%、白银约9%），旨在通过动态抬升持仓成本抑制过度投机。然而市场表现韧性十足，伦敦银现短暂下跌2%后迅速收复失地。往后看，1月中旬前，市场交易重心将锁定“鸽派接班人”预期，叠加地缘政治风险未平，贵金属或维持震荡偏强格局。同时考虑到金银比已经跌破50，黄金相对配置性价比有所提升。 碳酸锂延续强势，但高位波动风险正在积聚。出口退税政策锁定2026年一季度为抢单窗口，排产回升夯实短期需求，叠加南美“锂欧佩克”及熔断底价预期发酵，供给收缩逻辑升温。然而风险不容忽视，当前盘面呈现典型的“价涨量缩”背离特征，且供给侧预期尚待证实。尤需警惕监管“刹车”信号，广期所于13日晚间宣布自15日起调整碳酸锂期货相关合约交易手续费标准及交易限额，降温意图明确。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。