瞄准目标：VRDN 与商票市场更新 — 2025 年 12 月 1 日

瞄准目标：VRDN与商票市场更新—2025年12月1日（Greene） 2 December 2025 | 5:17 AM China Standard Time Renee GreeneGoldman Sachs & Co. LLCGlobal Banking & Markets What is top of mind in the USCP market? 美国商业票据市场当前最关注的是什么？ Supply increasing as issuers look to complete year-end funding needs. 随着发行人寻求完成年终融资需求，供应正在增加。 December FOMC meeting (9-10 December). 12月联邦公开市场委员会会议（12月9-10日）。 We continue to see strong demand for CP as investors navigate potential FOMC rate cutsgiven short duration/attractive yield. 我们继续看到对商业票据的强劲需求，因为投资者在应对可能的联储降息时偏好短久期且收益有吸引力的工具。 Supply continues to increase as issuers look to complete year-end funding needs.As of26 November, nonfinancial outstandings are up~24.16%since the start of the year. 随着发行人寻求完成年终融资需求，供应继续增加。截至11月26日，非金融类未偿余额自年初以来增长了约24.16%。 WAMs as of 28 Novembertier 1:64.4 days (-1.5 WoW),tier 2:37.9 days(+1.4 WoW),AA asset-backed:66.7 days(-1.8 WoW). 截止11月28日的加权平均期限（WAM）：一类票据：64.4天（环比-1.5），二类票据：37.9天（环比+1.4），AA级资产支持票据：66.7天（环比-1.8）。 Percentage of each market maturing between 1 December - 2 January, 2026 as ofFriday, 28 November: 截至11月28日星期五，各市场在2025年12月1日至2026年1月2日期间到期的比例： Tier 1: 42.8%一类票据：42.8%Tier 2: 61.2%二级资本：61.2%AA asset-backed: 34.7%AA级资产支持：34.7% Looking at the percentage of commercial paper maturing after 31 December, 2025 vs.prior years, progress thus far is consistent with expectations. 观察在2025年12月31日之后到期的商业票据占比与往年相比，到目前为止的进展与预期一致。 Goldman Sachs Economics Research's current FOMC rate cut forecast:“We expect theFed to deliver one more 25bp rate cut this year in December followed by two 25bp cutsnext year in March and June for a terminal rate range of 3-3.25%." 高盛经济研究对联邦公开市场委员会当前的降息预测：“我们预计美联储今年将于12月再降息25个基点，明年将于3月和6月各降息25个基点，终端利率区间为3-3.25%。" Continuing to see strong demand for CP as investors navigate potential FOMC rate cutsgiven short duration/attractive yield. This sentiment surrounding liquidity in the ultrafront-end is best illustrated in the persistent tight spreads vs bills (also see charts 1-3below): 投资者在面对可能的联邦公开市场委员会（FOMC）降息时偏好期限短且收益吸引的商业票据（CP），对CP的需求持续强劲。围绕超短端流动性的这一情绪在与国库券的持续紧缩利差中得以最好体现（另见下方图表1-3）： 1m AA nonfinancial CP vs. 1m bills:-~7.6bps(vs. 1 year average: +~2bps) 1个月AA类非金融商业票据vs. 1个月国库券：约-7.6个基点（相比一年平均：约+2个基点） 1m A2/P2 nonfinancial CP vs. 1m bills:+~14.5bps(vs. 1 year average: +~26bps) 1个月A2/P2类非金融商业票据vs. 1个月国库券：约+14.5个基点（相比一年平均：约+26个基点） 3m A2/P2 nonfinancial CP vs. 3m bills:+~20bps(vs. 1 year average: +~27bps) 3个月A2/P2类非金融商业票据vs. 3个月国库券：约+20个基点（相比一年平均：约+27个基点） Municipal CP market:We continue to see consistent demand for both taxable and tax-exempt CP for maturities January – ~May. 市政短期票据市场：我们持续看到对应税及免税短期票据在到期日为一月到约五月期间的稳定需求。 SIFMA/VRDN Market:SIFMA/VRDN市场： SIFMAreset on 26 November at2.79(+1bp WoW); SIFMA/SOFR ratio:68.89%(vs. 19November: 71.1%) SIFMA于11月26日重设为2.79（环比+1个基点）；SIFMA/SOFR比率：68.89%（对比11月19日：71.1%） Looking back on SIFMA resets over the past ~24 years, 2023-2025 (YTD) have,unequivocally, been the most volatile years. 回顾过去约24年的SIFMA重设情况，2023–2025年（年初至今）无可置疑地是波动最为剧烈的年度。 When looking back at SIFMA resets during the period 3 January, 2001 – 26 November,2025,~42.86%of resets greater than or equal to 150bps (absolutely value) occurredin 2023-2025;~21.43%occurred in 2025 YTD (Exhibits 1 & 2). 回顾2001年1月3日至2025年11月26日期间的SIFMA重设情况，约42.86%的重设幅度大于或等于150个基点（绝对值）发生在2023–2025年；约21.43%发生在2025年迄今为止（见图表1和2）。 Digging deeper, the majority of SIFMA resets across several bands are also accountedfor in 2023-2025: 进一步分析可见，多数SIFMA重设在多个区间内亦集中于2023–2025年： >= 50bps: ~64.6%>= 50个基点：约64.6%>= 75bps: ~67.74%>= 75个基点：约67.74%>= 100bps: ~62.86%>= 100个基点：~62.86% Chart 1图表1 Where are spreads between overnight AA & A2/P2 nonfinancial commercial paper andSOFR and the Fed Funds Rate? 来源：Marquee MarketView Chart 2图表2 Where are spreads between AA & A2/P2 nonfinancial commercial paper and USTreasury bills (1m)? Source:Marquee MarketView Chart 3图表3 Where are spreads between AA & A2/P2 nonfinancial commercial paper and US T-bills(3m)? Source:Marquee MarketView Exhibit 1: SIFMA Municipal Swap Index Resets Greater than 50, 75, 100 & 150bps, by count (3January, 2001 – 26 November, 2025) 图表1：SIFMA市政互换指数重设大于50、75、100和150个基点的次数（2001年1月3日– 2025年11月26日） Data source: Bloomberg; Chart source: Goldman Sachs Commercial Paper Trading Desk 数据来源：彭博；图表来源：高盛商业票据交易台 Exhibit 2: SIFMA Municipal Swap Index Resets Greater than 50, 75, 100 & 150bps, by percentage (3January, 2001 – 26 November, 2025) 图表2：SIFMA市政互换指数重设大于50、75、100和150个基点的比例（2001年1月3日– 2025年11月26日） 数据来源：彭博；图表来源：高盛商业票据交易台 Exhibit 3: SIFMA Weekly Resets vs. Total Dealer VRDN Balance Sheet Levels (1 January, 2025 – 1December, 2025) Exhibit 4: 2025 YTD SIFMA Weekly Resets vs. Total Dealer VRDN Balance Sheet Levels (as of 11/26SIFMA Reset) Data source: Bloomberg; Chart source: Goldman Sachs Commercial Paper Trading Desk All references to “we/us/our” refer to the views and observations of the desk unless otherwisespecified. This message has been prepared by personnel in the Goldman Sachs FICC and Equities busin