固收和资产配置年度策略：利率空间不大，择时创造收益

——固收和资产配置年度策略 报告日期：2026年01月11日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002 美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡： 受降息和AI拉动，2025年美国经济表现出较强韧性，但AI也一定程度冲击了就业，中选选民对通胀关注度较高，降息料有放缓。CBO测算“大而美”法案或推动赤字率自2025年的6.1%升至7%，货币略松+财政宽组合，美股黄金料表现较好。但需关注若中期选举后，全球广义流动性环境趋于收缩，AI泡沫以及美债持续性风险或双双演绎，美元资产不确定性上升。 国内政策趋稳，何种情况或有转变： 经济转型升级，2025年贸易顺差已超房地产业GDP。主要经济体M2同比大致领先GDP增速和全球贸易额增速2到3个季度，2026年出口高景气有望延续。出口向好支撑居民收入，居民DSR和居民债务还本付息/居民存款均显著修复，地产风险或已有一定程度收敛。一方面居民从去杠杆到加杠杆仍需要收入上升、资产价格上涨等正向因素拉动，但其对整体负债增速的拖累已经较为有限。另一方面房价下跌风险或集中在银行资产负债表一端，如果居民现金流较为稳定，叠加政策对银行资本金等方面的定向支持，地产相关金融风险也有望收敛。 国内政策趋稳，何种情况或有转变： 12月政治局会议及中央经济工作会议重提“跨周期调节”，宏观政策从超常规转向正常化。历史上“跨周期调节”年份，年初安排广义赤字率均较上年下调，货币政策基本维持中性，初期社融增速较高，资金偏紧；随着社融增速下行，资金转向宽松。我们使用制造业PMI新出口订单、非制造业PMI从业人员以及二手房挂牌价环比作为经济高频指标计算三项均值，近年来历次政策明显转向均发生在三项均值降至43%以下的时期。2025年四季度景气小幅回落，结合资金面持续平稳，政策靠前发力概率较高。 债性资产空间不大，择时重要性提升： 利率下行空间不大，但全年来看，若仍有降息，则1.85%以上长端利率有配置价值。历史上“跨周期调节”时期，随着广义流动性收缩，股市从牛市转向结构性行情或走弱，利率磨顶后下行，因此若财政政策力度回落，债市未必走熊。M2回落环境下股债跷跷板较为明显，传统资产配置指标如股债收益差效果下降，短期风险偏好指标对利率和红利股的指示意义均有上升。 风 险 提 示 海外货币政策操作超预期。国内财政政策力度超预期。国内债务风险化解进程不及预期。地缘政治风险超预期。 2.国内政策趋稳，何种情况或有转变？3.债性资产空间不大，择时重要性提升1.美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡 目录CONTENTS 01美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡 1、美国经济维持韧性，下半年再度回升 •2025年美国经济表现出较强韧性，二三季度GDP环比折年率分别上升至6%和8.2%。 •一方面，经济回升受到降息的滞后影响，2024年9月开始本轮降息周期，历史上从降息到经济回升滞后期在5-6个季度左右。从贷款增速也能看到，2025年贷款增速持续回升，房地产贷款增速和消费贷款增速均边际改善。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2、AI资本开支上升对投资拉动明显 •美国私人设备投资增速连续三个季度维持高位，主要受到信息处理设备拉动。 •但从全要素生产率来看，AI投资尚未对全要素生产率带来显著拉动。截至2025年二季度，旧金山联储估算的美国全要素生产率同比增长在0.78%，经利用率（资本和劳动力利用率）调整的全要素生产率同比增速在0.24%。 •与此同时，就业市场不断走弱，AI对部分行业拉动明显的同时，对就业市场的负面影响也在显现，经济呈现“K型”复苏特征。 3、K型复苏，货币政策陷入两难 •在AI冲击就业市场的同时，其对通胀却起到了正向拉动。私人部门薪资增速持续高位，使得核心通胀居高不下。具体来看，其中信息行业薪资增长较快，这受到AI资本开支增加、芯片法案等政策支持高端制造业回流等因素影响。 4、“大而美”法案料将延续经济景气 •截至2025年9月，滚动12个月的美国赤字率在5.9%。结合CBO2025年1月测算，及其对“大而美”法案的估算，2025财年美国赤字率大致在6.1%附近。•“大而美”法案对2026-2028年赤字率提升幅度料将较大，CBO测算分别在1.5%、1.8%和1.6%附近，也即全年赤字率料分别升至7%、7%和7.3%附近，较2022-2025年进一步提升。 5、中期选举在即，通胀担忧料使得降息放缓 •2025年10月路透社民调显示，选举最关注的问题排名第一为通胀。•在财政政策发力，而就业持续走弱，货币政策陷入两难环境下，通胀担忧料将使得降息速率放缓。•12月联储点阵图显示2026年降息一次至3.25-3.5%，Fedwatch显示2026年降息50BP，整体来看，市场对2026年降息预期大概率较2025年有所收窄。 6、货币略松，财政宽，美股黄金料表现较好 •2022年四季度以来，全球M2同比进入新一轮上行周期，流动性宽松推动美股和黄金双双上涨。•2026年美国财政宽松，若无超预期金融风险则政策利率大概率降幅收窄，历史来看美股大概率表现较强。 7、中选前后关注是否转向长期叙事 •首先，1938年以来22次中期选举中，20次总统所在政党失利，这使得美国财政在特朗普执政后期继续宽松的概率下降。若2027年赤字率与2026年持平，考虑到AI推动资本开支增速或难持续上行，则美国M2同比料将回落。 •2026年中国财政政策力度也边际收缩，M2同比或有下行。若2026年下半年中美M2同比均见回落，则全球广义流动性环境趋于收缩，对美股美债而言，外部资金流入或将下降，对中国而言，或影响出口进而影响资本市场。 •若全球广义流动性环境趋于收缩，AI泡沫以及美债持续性风险或双双演绎，美元资产不确定性上升。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 8、中选前后关注是否转向长期叙事 •2025年前三季度美国GDP名义增速领跑主要经济体，但2025年全年美元指数、对主要贸易伙伴国、对发达经济体、对新兴市场经济体分别贬值9.4%、7.2%、8.2%和6.3%。地缘不确定性、美国财政持续性等长期叙事影响或有上升。 0 2国内政策趋稳，何种情况或有转变？ 1、经济转型升级，贸易顺差超过房地产业GDP •经济转型升级，一方面需要创造新的经济增长点，另一方面需要妥善处置已有风险。 •2025年全年贸易差额料在8.8万亿附近（以最新累计增速推算，房地产数据同），料将首次超过房地产业GDP和房地产投资完成额。 •对比来看，日本贸易差额从未超过房地产业GDP和房地产投资额，在房价下行期间出口竞争力持续下滑。 2、主要经济体M2同比上行，全球贸易增速料持续高位 •主要经济体M2同比大致领先GDP增速和全球贸易额增速2到3个季度。 •中国M2同比自9月开始下行，2026年上半年上行概率不高，但2026年美国财政扩张，日本在低实际利率环境下M2同比也在上行，俄乌停战或推动欧洲M2同比回升，主要经济体M2同比或延续高位。•因此2026年全球贸易增速料延续高位。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 3、居民资产负债表修复进程较为健康，地产风险或有收敛 •出口稳步扩张对于稳定居民收入效果显著，2024年二季度以来居民可支配收入增速基本稳定在4.5%附近，2025年以来消费者信心指数中的收入预期分项也持续上行。 •中国居民DSR自2023年一季度高点12.3%附近降至2025年三季度的10.4%，偿债压力已经接近2019年年中水平。从下行驱动因素拆分来看，居民DSR下行主要受到收入提升和利率降低影响，是较为健康的资产负债表修复进程。•虽然现阶段从租金回报率视角来看，房地产投资价值并不高，但地产风险或已有一定程度收敛。一方面居民从去杠杆到加杠杆仍需要收入上升、资产价格上涨等正向因素拉动，但其对整体负债增速的拖累已经较为有限。另一方面房价下跌风险或主要集中在银行资产负债表一端，如果居民现金流较为稳定，叠加政策对银行资本金等方面的定向支持，地产相关金融风险也有望收敛。 4、居民资产负债表修复进程较为健康，地产风险或有收敛 •居民存款对偿债支出的保障也在增强。18年四季度以来，居民存款增速持续在10%以上，对债务端的保障效果增强。由于存款是相对保守的、适用于普通人的储蓄理财方式，也印证了居民收入并未受到太大冲击。 •目前居民年还本付息支出/居民存款的比值已经下降至2015年水平。 4、中央经济工作会议政策取向趋于正常化 •12月政治局会议及中央经济工作会议重提“跨周期调节”，宏观政策从超常规转向正常化。•近年来政治局会议及中央经济工作会议提及“跨周期调节”主要包括两个阶段，2020.7-2021.12，2023.12。 5、“跨周期调节”时期的财政政策 •以2020.7-2022.6，2023.12-2024.6两个时期为例。年初安排赤字率均较上年下调，以政府债增速下行衡量的财政收缩持续时间从5个季度到2个季度不等。•2020.7首次提出“跨周期调节”之后，由于当年赤字规模已安排在较高水平，社融中政府债增速一直上升至2020年年底。2021年年初安排赤字率（一般预算+政府性基金，下同）自2020年的8.1%降至6.5%，由于当年财政结存资金规模较大，2021年实际赤字率降幅更大，自2020年的8.9%降至3.9%。节奏方面，2021年7月叫停“运动式减碳”，2021年9月政府债存量增速见底。2021年中央经济工作会议最后一次提及“跨周期调节”，2022年年初安排赤字率自2021年的6.5%进一步降至5.8%，但受疫情影响，2022年上半年政府债务增速持续上行，全年实际赤字率自2021年的3.9%升至6.1%。•2023年12月中央经济工作会议提出“跨周期调节”后，此后会议再未出现这一表述。2024年年初安排赤字率自2023年的6.7%微降至6.6%，实际赤字率与之接近在6.4%附近，节奏上2024.4政治局会议即未再提及“跨周期调节”，2024.4政府债存量增速见底。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 6、政府债拉动信用越发显著，私人信用扩张料维持低位 •2023年以来随着房价下行，私人部门社融增速下行。海外经验来看，房价企稳需要房贷利率降至租金回报率附近或之下，而在租金快速下行环境下，该条件料难在明年实现，结合商品房库存高位，地产相关私人部门信用增速料维持低位。 7、政府债拉动信用越发显著，私人信用扩张料维持低位 •企业端信用扩张或也将处于相对低位。全球PMI通常领先中国PPI指数3-4个季度，但工业产能利用率持续偏低，企业端信用扩张幅度可能有限。 图：高技术产业投资增速与整体制造业投资趋同（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 8、2026年财政及社融增速展望 •历史回顾来看，宏观政策兼顾跨周期调节时期，广义赤字率通常较上年有所下降。 •若一般公共预算+政府性基金预算赤字率自2025年的8.4%下降至6.6-8%，假设2024-2026年特殊再融资债规模严格在6万亿左右，则2026年特殊再融资债发行在1.66万亿左右。以及不包含政府债的社融增速维持在6%，则2026年社融增速或下降至7.1-7.6%附近。其中8%广义赤字率，大致对应4%一般预算赤字（5.9万亿元左右），以及4%的专项债和特别国债（若专项债维持4.4万亿，则特别国债在1.5万亿左右）。 9、“跨周期调节”时期的货币政策 •以2020.7-2021.12，2023.12-2024.6两个时期为例。期间货币政策基本维持中性，初期社融增速较高，资金偏紧；随着社融增速下行，资金转向宽松。•2020.7-2021.2资金面维持偏紧，2021.2之后社融增速开始持续下行，资金面也转向宽松。2021年12月中央经济工作会议指出“加大宏观政策跨周期调节力度”，2022年1月降息10BP，疫情期间资金持续宽松。