“春季躁动”复盘与启示

“春季躁动”复盘与启示 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei@gtht.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao@gtht.com 报告导读： 摘要： 历史数据来看，A股存在典型的日历效应，从年底前后，直至春节、“两会”期间出现的“春季躁动”，历史上看几乎从未缺席，平均持续时间在40个交易日左右，万得全A平均上涨20%，涨幅中位数为15%。风格来看，“春季躁动”偏向小盘成长风格。 “春季躁动”出现的核心逻辑，在于业绩真空期带来预期博弈空间：年初政策开门红与“两会”政策窗口带来偏积极的政策预期；流动性季节性改善，包括机构资金回补与年初信贷投放高峰带来充裕的流动性；同时丰富的主题投资机会、外部环境共振等因素，均有利于股市出现“资金流入——上涨——进一步吸引资金流入”正反馈循环。 过去来看“春季躁动”行情出现调整的驱动，主要受内外部两方面影响，即政策出现边际收紧转向，以及外部出现地缘或金融危机等风险事件扰动。 以万得全A在2025年11月24日创下的低点计算，截至到1月9日，共33个交易日最高涨幅12.1%。后期来看，我们提示“春季躁动”行情的延续性，主要须动态关注政策、流动性、风险偏好等核心驱动。可关注两个节点：1、春节前地方两会陆续召开，以及央行宽松预期证实或证伪，美联储新主席靴子落地；春节、全国“两会”临近，资金是否会出现落袋为安、获利了结可能；2、若“春季躁动”行情持续延展“扩容”，进入到二季度前后，可继续关注4月特朗普或访华、4月下旬政治局会议；“金三银四”现实需求与宏观数据验证期，上市公司财报情况等。从全年来看，考虑到“春季躁动”仍为“分母端”（流动性/政策）驱动，而非基本面兑现。我们重申市场行情还需“估值+盈利”双轮驱动，尤其是依靠盈利修复共识形成带动。 （正文） 1.“春季躁动”复盘 历史来看，A股存在典型的日历效应，其中在元旦以及春节前后出现的“春季躁动”是一轮典型的反弹行情。除了2022年单边下跌未出现，以及2015年单边上涨不典型外，其余年份从未缺席。 2010年以来的春季躁动行情，开始的月份分布较分散，一般在12月至1月启动居多。12月有5次，1月份启动的有7次，2月份启动的有3次。 从统计数据来看，行情平均持续时间在40个交易日左右，万得全A平均上涨20%，涨幅中位数为15%。 风格来看，“春季躁动”偏向小盘成长风格，15次里面有8次，小盘价值有3次，大盘成长2次，大盘价值2次。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.“春季躁动”驱动因素 从驱动来看，“春季躁动”行情孕育的因素主要在于流动性与政策预期，而非业绩驱动：①新年后机构资金年初布局，仓位回补。年初信贷易出现投放高峰；②经济数据、企业财报处于空窗期，市场关注点在于DDM分母端。而政策在年初往往营造开门红氛围(如图5)，货币政策方面央行一季度宽松概率较高(如图4)，新年一些政府项目会出现集中开工，叠加地方以及全国“两会”召开，均存在利多政策预期。③此外，若“春季躁动”行情出现之前股市调整明显，会造成春季行情涨幅往往高于平均水平。比如2019年“春季躁动”在经历过2018年的大跌后反弹凌冽；如2024年年初流动性负反馈冲击“挖坑”，2024年春季行情涨幅超过平均。总结来看，“春季躁动”基本催化剂在于政策积极、流动性宽松，若估值偏低将增加反弹空间。 资料来源：国泰君安期货研究 3.以史为鉴，“春季躁动”行情的转折驱动 回顾历史来看，A股在风险偏好驱动、资金主导（而非盈利驱动）的牛市或较为明显的反弹行情中，行情出现转折的主要因素集中在于内外部两方面：第一是政策面的转向，第二是外部风险的发酵。其中内因往往影响更大。①从政策的转向因素来看，若政策在稳增长方向上力度降低，调结构的意愿增加；或对股市降温动作出现，譬如落地压制风险偏好的新驱动后，股市的调整幅度会相应增加。②从外部风险角度来看，由于外盘股市更多受基本面定价，若海外的经济出现衰退风险，股市将不可避免加剧调整，则境内 市场也难独善其身。此外，除了外部经济或市场因素以外，一些全球地缘或事件性因素，譬如贸易摩擦等黑天鹅的出现，对国内市场的拖累也会明显增加。 3.1行情见顶复盘之一：2019年年初 2019年，在经历过2018年中美贸易摩擦，金融去杠杆带来的调整后(2018年沪指全年下跌24.6%)，由于2018年年底政策转向“六稳”，稳增长力度大幅增加；同时任命新证监会主席带来了资本市场制度性红利，在一系列否极泰来的利多环境推动之下，2019年A股出现一波明显的“春季躁动”反弹拉升，从2019年1月4日见底到2019年4月8日见顶，期间61个交易日，上证指数从2440点最高涨至3288点，上涨34.75%。 行情见顶驱动 •4月11日周四通胀走高，开始担忧政策转向 行情反转驱动 •政策确定转向：419政治局会议未提“六稳”，重提“房住不炒” •2018年12月政治局会议提出要“以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年”•2019年1月4日，央行宣布降准1%，累计将释放资金约1.5万亿元•2019年1月26日易会满上任证监会主席 •外部风险发酵：5月5日美国总统特朗普发推表示将从5月10日起，对2000亿美元中国进口商品加征关税税率从10%提高到25% 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 不过，到了2019年二季度，由于经济和资产下行趋势被扭转，在4月召开的政治局会议中，提到“市场信心明显提升”，“一季度经济运行总体平稳、好于预期”，在宏观形势和预期改善的情况下，会议未提“六稳”，并重提“房住不炒”。市场预期政策出现转向。2019年4月8日，上证指数录得年内高点。外部方面，贸易摩擦重燃。5月5日，美国总统特朗普表示将从5月10日起，对2000亿美元中国进口商品加征关税税率从10%提高到25%。海外矛盾重新升温，更是导致本次股市反弹夭折，沪指从接近 3300点的位置调整到接近2800点附近。 3.2行情见顶复盘之二：2012年年初“春季躁动” 2011年，A股持续调整，沪指全年下跌21.68%。主要原因在于2008年四万亿刺激后，政策面开始全面收紧（譬如加息、加准备金率）以控制通胀，而前期产能大幅扩张后出现产能过剩，同时中国经济进入增速向下换挡期，最终带来股市的持续走低。 不过进入到2011年底，政策面出现明显转向。2011年10月25日，温总理调研时表示货币政策要适时适度微调预调。2011年10月29日，国务院任命郭树清为证监会主席。2011年11月30日，央行宣布降准。2011年12月中旬，证监会郭主席建议4万亿养老金公积金投资股市，并提出适当加快引进QFII。2011年2月18日，央行再次宣布降准。由此，A股出现否极泰来，在2012年年初的32个交易日涨13.9%，出现了明显的“春季躁动”行情，扭转了2011年以来的单边下行趋势。 2012年“春季躁动”行情见顶驱动，走出“M头”，主要来自于三方面：首先是政策出现收紧，譬如在2012年3月14日，媒体报道央行将工行的存贷比提高到63%。2012年3月18日，发改委发布关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见，要求适时扩大“房产税”试点范围，政策放松预期被彻底浇灭。其次是经济预期转悲观。当时，中国经济增速正从10%左右的高增长平台向下增速换挡，期间公布的经济数据下滑严重。外部方面，欧债危机在当年5月重新爆发；美国财政悬崖问题也萦绕在市场当中，成为定时炸弹，至此，2012年的“春季躁动”行情结束。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 4.本轮“春季躁动”行情后期关注“两阶段” 从上述分析来看，年初数据业绩真空期，政策预期偏暖，资金面偏宽松，估值扩张存在空间，成长风格表现占优。因此预判行情的持续性或拐点，可持续跟踪①市场预期的利多靴子落地情况，以及②关键时间节点。阶段1：春节前地方两会陆续召开，宽松预期证实或证伪，美联储新主席靴子落地；春节、全国两会临近，资金是否会出现落袋为安、获利了结可能；阶段2：若“春季躁动”行情持续延展“扩容”， 进入到二季度前后，可继续关注4月特朗普或访华、4月下旬政治局会议；“金三银四”现实需求与宏观数据验证期，上市公司财报情况。 从全年来看，考虑到“春季躁动”仍为“分母端”（流动性/政策）驱动，而非基本面兑现。我们重申市场行情还需“估值+盈利”双轮驱动，尤其是依靠盈利修复共识形成带动。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。