政策解读与影响探析：公募费率改革第三阶段落地，行业生产关系迎来变革

公募费率改革第三阶段落地，行业生产关系迎来变革——政策解读与影响探析 报告日期：2026年01月10日 引言: 中国公募基金行业自1998年面世以来得到快速发展。近30年来，行业的快速发展带来显著的规模效应，大幅降低了单位运营成本，原有的费用结构和费率水平已经不能很好地匹配行业现状，这为实施本轮基金费率改革奠定了现实基础。 规模效应带来的成本优化，为费率改革提供了财务可行性和操作空间。在行业发展初期，保持一定费率是保障机构生存和发展的必要条件。随着管理规模的扩大，分摊到每单位资产上的平均成本加速下降，利润空间加速扩大，规模效应带来了巨大的“超额利润”。 上海证券基金评价研究中心 分析师：徐一帆执业证书编号：S0870525060003邮箱：xuyifan@shzq.com电话：021-53686549 规模扩张下的利益固化，构成了改革的内在动因。改革前，基金行业在发展中享受了规模扩张带来的高利润，形成了“高规模、高费率、高利润”的路径依赖，这种利益分配格局在一定程度上偏离了“以投资者利益为中心”的行业基本原则。随着行业走向成熟，市场已经具备通过规模效应反哺投资者的财务条件。 分析师：汪璐执业证书编号：S0870523060005邮箱：wanglu@shzq.com电话：021-53686120 自2023年以来，三阶段的费率改革体现了鲜明的价值导向和问题意识。在实践层面，改革精准施策解决行业发展痛点：直接降低投资成本，提升投资者获得感；优化激励机制，引导销售机构利益与投资者长期收益绑定；通过差异化政策引导资源优化配置，在服务国家战略的同时帮助投资者更好地参与分享经济增长成果；通过浮动费率和销售环节的差异化激励，引导资源向真正具备投研能力的管理人和能为投资者带来长期回报的产品集中，推动行业回归本源，以专业能力为投资者创造长期可持续回报。 研究助理：陈颢元执业证书编号：S0870124050006邮箱: chenhaoyuan@shzq.com电话：021-53686121 目录 一、费率改革第三阶段政策解读............................................................................3 1.1认申赎费：降低投资门槛，利好含权类产品.............................................31.2赎回费：引导长期持有，提升机构参与交易型基金意愿.........................51.3销售服务费：释放百亿级让利空间，推动渠道向服务驱动转型.............81.4客户维护费：重塑销售激励，引导权益基金发展.....................................91.5 A/C类份额：重塑成本平衡点，C类份额短期优势减弱...........................9 二、费率改革对行业结构带来的机遇及未来的趋势..........................................12 2.1直接利好投资者：保护投资者利益，机构投资者边际改善...................122.2销售机构迈向买方财富管理：出清低效主体，优化投顾生态...............122.3基金管理人加速分化：以投研为基，以产品设计与运营为本...............122.4券商从承压到转型：公募业务或侧重ETF发力，多元业务并进...........14 一、费率改革第三阶段政策解读 2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，为时隔十二年后对公募基金销售费用规定的首次重大修订。本次修订是为了适应我国公募基金行业发展到新阶段的必然需求，也是自2023年以来基金费率改革的第三阶段。新规覆盖多项核心销售费用（认申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费等），涉及投资者、代销机构、基金公司等多方利益分配，将对公募基金行业未来增量资金流向和行业生态格局产生重大影响。 1.1认申赎费：降低投资门槛，利好含权类产品 新规更新并细化了不同类型公募基金的认申购费率上限，且较市场现行费率上限有较大降幅。此前，认申购费率上限5%，该比例最早出自2004年发布的《证券投资基金销售管理办法》，距今已有较长时间且未对不同类型的基金做出分别规定。新规规定：主动偏股型基金的认申购费率上限为0.8%，其他类型的混合型基金为0.5%，主动债券型基金和指数型基金为0.3%。其他基金参照上述费率水平约定收取标准。 认购费率方面，新规将显著降低三类产品的认购费率上限，包括偏股型基金和含权债基1，降低投资高风险收益类、收益增强类等产品的门槛。 其中，指数投资股票基金2的整体最高认购费率预计降幅最突出，由现行加权平均0.81%-0.93%下调至0.3%，降幅高达约63%。近年，指数型基金在我国规模发展迅速，且政策鼓励中长期资金入市，新规降费对指数投资股票基金的利好将进一步促进我国权益和指数型基金市场的发展。 1.统计区间：日期截至2025年9月8日，为本次新规征求意见稿发布后的第一个工作日。如无特别说明，下同。 2.样本：1）分类采用上海证券基金分类；2）“近3年”指基金成立日于2022年9月9日至2025年9月8日且截至统计期末仍存续的基金。受统计期间影响，近3年未发行收取认购费的基金类型未纳入本次统计，包括上海证券三级分类下的可转债基金和增强指数债券基金。3.最高认购费：认购费率通常随认购金额增加而梯度递减。由于每只基金的实际认购金额分布未有公开数据，且认购费一般不打折，故统一采用最高档的认购费率进行测算。“最高认购费率-目前综合值”采用各基金最高认购费率的发行规模加权平均值（样本剔除最高认购费率为0的基金，如部分C类份额基金）。4.信息来源：中国证监会，WIND，上海证券基金评价研究中心 申购费方面，当前折扣较低的代销机构将有较大让利空间。目前，直销渠道一般不收取申购费，而代销渠道普遍对申购费采取折扣。以三方机构为代表的头部代销平台普遍对申购费打1折、甚至开始尝试0申购费，此类代销机构的申购费让利空间很有限。根据中国基金业协会，截至2025年上半年，非货保有规模前10的代销机构中有3家国有大型银行仍未对申购费采取折扣，三家总保有规模9691亿元，占前100家规模的10%。此类代销机构在新规后将让利更多申购费给投资者。 1.2赎回费：引导长期持有，提升机构参与交易型基金意愿 新规调整了赎回费的归属和基金在不同持有期限的赎回费收取规则。 归属方面，明确了赎回费应当全额计入基金财产。而过去对于持有满七日的基金，其部分赎回费可归销售机构。 对于不同持有期限的赎回费收取，新规扩大了惩罚性赎回费覆盖的基金范围，并在收取机制上就不同类型的基金和持有人做了差异化安排。 覆盖范围方面，过去，明文规定的惩罚性赎回费仅适用于股票型和混合型基金，而本次将债券型基金、指数型基金和基金中基金（FOF）也明确纳入赎回费征收范围，体现了政策鼓励全面长期持有基金。 费用收取规则方面，新规基金有几大特点： 1.提升了多数基金持有不满30日的赎回费成本。过去，持有不满30日的赎回费下限为0.5%-0.75%（取决于份额是否收取销售服务费）。新规后，除个人投资者持有的债券型和指数型基金外，基金持有不满30日的赎回费下限提升至1%。 2.个人投资者持有的指数型和债券型基金，以及机构投资者持有的债券型基金，其赎回费惩罚期较其他类型基金更短。个人投资者持有满7日的指数型和债券型基金，以及机构投资者持有满30日的债券型基金，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而场外主动股票型基金、混合型基金、FOF基金等的赎回费惩罚期至少为180天。机构投资者持有指数型基金180天内的交易成本显著增加，部分有短期交易需求的机构资金或向交易型基金外溢（如ETF、LOF）。 3.对不同销售服务费的基金份额实施统一的赎回费收取规定。收取销售服务费的份额（通常为C类份额）较不收取销售服务费的份额（通常为A类份额）不再享有更短的赎回费惩罚期。C类份额产品对短线投资者的吸引力将下降。未来，选择投资A/C类份额的成本平衡点将发生较大变化（具体分析见1.6）。 经测算，新规实施后，赎回费成本增幅最大的情形集中在两类机构投资者短期卖出行为：一是持有场外指数型基金不满180日，二是持有主动债券型基金不满30日。新规下，机构投资者持有指数型基金的赎回费和持有债券型基金不满30日的赎回费均遵从一般的赎回费收取规定，即持有满7-30日的赎回费下限为1%，持有满30-180日的赎回费下限为0.5%。由于场外指数型基金和主动债券型基金目前持有满7日后的平均赎回费率很低（0-0.3%），故新规后机构投资者持有以上两类基金7-30日的赎回费成本将上升近1%，持有场外指数型基金满30-180日的赎回 费成本将上升近0.5%。短期交易成本显著抬升，以指数型基金尤为显著。 在指数型基金领域，新规显著抬高了机构投资者就场外指数型基金的短期交易成本，而同时场内ETF仍可豁免赎回费，二者之间的持有成本差异明显扩大。该差异或将促使有短期交易需求的机构资金向交易型基金外溢（如ETF、LOF），推动交易型基金成为基金公司未来重要的增长业务。而券商作为唯一可以投资交易型基金的渠道，其未来作为渠道的竞争力将增强。 对于债券型基金，目前以银行、理财公司为代表的机构投资者将其作为流动性管理工具，短期内申赎以应对头寸调整、季末考核等需求。新规既考虑了机构投资者对流动性的需求，同时又限制了大额资金在超短期内出入债市、对债基净值造成波动。短债基金作为流动性管理工具将面临较大压力，部分机构资金或向货币基金、现金管理类理财及债券ETF外溢。 1.3销售服务费：释放百亿级让利空间，推动渠道向服务驱动转型 新规将股票型基金/混合型基金、指数型基金/债券型基金、货币市场基金销售服务费率上限分别调降至0.4%、0.2%、0.15%。对于持续持有期限超过一年的份额（除货币市场基金），不得继续收取销售服务费。 截至2025年9月8日，股票基金、混合基金、债券基金、指数型基金和货币市场基金的加权平均销售服务费率分别为0.52%、0.47%、0.20%、0.22%、0.17%。新规后，各类基金中需要下调官方销售服务费率的基金数量占比为46%-59%，相关销售服务费用的让利空间约为104.13亿元。 分基金类型来看，主动投资股票型基金的费率降幅将最大（-0.12%），且需要降费的基金数量占比最高（59.0%）。货币市场基金的费率降幅空间虽小，但由于自身体量巨大且远高于其他类型的基金，新规后需要下调销售服务费率的货币市场基金规模高达约9.30万亿元，预估相关销售服务费有望下降约87.44亿元。同时，货币市场基金为新规中唯一持有满一年后仍可收取销售服务费的基金类型，一定程度上降低了对基金销售机构的收入的影响。指数型基金中，指数投资股票基金需要下调费率的基金数量占比高达61.5%，相关销售服务费有望下降约2.73亿元。 值要注意的是，相较9月的意见征求稿，本次正式规定中针对销售服务费新增了一条规定：“基金管理人应当根据基金产品定位和运作特点，合理选择基金销售机构，不得通过在特定基金销售机构设置专属基金产品等形式，实施歧视性、排他性、绑定性销售安排。”我们认为，该条新增规定将促进不同销售渠道的公平竞争，保护投资者享有平等的产品投资权利，并推动基金销售服务行业从“渠道博弈”转向“产品与服务驱动”。 1.4客户维护费：重塑销售激励，引导权益基金发展 新规对客户维护费的计提作出了差异化安排。客户维护费指基金管理人从管理费中按一定比例提取支付给基金销售机构的费用，用于支持客户服务及销售活动。新规对个人投资者的销售保有量维持现行50%的客户维护费比例不变，但对机构投资者的客户维护费进行了差异化调整。对机构销售股票型和混合型基金，客户维护费占