斯泰利深度报告

财强医药分析师周⽟在线上会议中分享了关于斯泰利的深度报告，系统阐述了公司的业务布局、⾏业背景、核⼼投资看点及估值前景。报告指出，斯泰利作为国内造影剂API与制剂⼀体化⻰头企业，正持续推进产能扩张与国际化战略，在原料和制剂双端均具备显著增⻓潜⼒。随着集采影响出清、产能释放加速、成本压⼒缓解以及海外协同效应显现，公司有望迎来收⼊与利润的双重改善。当前估值显⽰未来市盈率具备吸引⼒，建议关注其在产能利⽤率提升、⽑利率修复、市占率扩张和制剂出海等⽅⾯的边际变化。 ⼀、公司概况与战略布局 企业定位与发展历程• 斯泰利成⽴于1997年，2016年于上交所上市，主营⾮离⼦型造影剂、喹诺酮类中间体及相关CDMO/CMO业务。○公司是国内造影剂领域产品规模最⼤、品种最全的企业，碘海醇原料产能及产量位居国内前列。○⾃2021年起推进产业链⼀体化布局，于江西建设中间体⽣产基地，2020年在上海⾦⼭实现制剂商业化⽣产。○ 国际化销售进展• 依托爱尔兰控股公司IMAX的注册优势与销售⽹络，积极拓展海外市场。○2024年IMAX海外制剂销售额已达8,620万元⼈⺠币⽔平。○ ⼆、⾏业现状与市场需求 全球造影剂市场结构• X射线造影剂占全球造影剂市场规模的72.5%，磁共振造影剂占⽐20.2%，超声及其他占7.3%。○碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇三⼤品种合计占据X射线造影剂近65%市场份额。○2021年全球造影剂市场规模接近67亿美元，新兴市场增速⾼于发达国家。○ 中国市场需求趋势• 过去五年中国造影剂市场复合增速为10%⾄12%，⾼于全球平均⽔平。○集采短期冲击后已基本出清，2024年中国院端造影剂市场规模重回150亿元⼈⺠币关⼝。○2023年起院端市场呈现明确⽌跌回升态势。○ 原料需求增⻓• 2021年全球碘造影剂原料⽤量超1万吨，五年复合增速6.05%。○碘海醇为全球最⼤品种，2021年全球⽤量超4,000吨，占总量约40%。○中国前五⼤碘造影剂原料2021年⽤量达3,300吨，五年复合增速11.03%，显著⾼于全球○ 三、核⼼投资看点 产能扩张进⼊收尾阶段• 截⾄2024年底，公司固定资产由2019年的10.9亿元增⾄19.94亿元，接近翻倍。○原料已建成产能超2,400吨，其中1,800吨已完成国内外主要质量体系认证。○江西斯泰利300吨碘伏醇与海神制药200吨碘帕醇原料预计2024年内⾄2025年上半年完成认证。○2025年⼀季度预计完成400吨碘克沙醇⻋间国内认证，年底完成100吨碘普罗胺⻋间认证。○预计2025年底总产能将达3,000吨，占全球碘造影剂原料需求近1/3，成为国内最⼤产能企业。○制剂现有产能2,500万⽀，其中碘造影剂约2,000万⽀，后续将加快法规认证以实现商业化供货。○ API⽑利率有望显著改善• 碘原料成本占⽣产成本30%⾄40%，主要依赖智利与⽇本供应商。○SQM集团计划投资3.5亿美元扩产，未来⼏年碘产能有望从1.45万吨提升⾄1.85万吨，增幅约30%。○上游供给增加有望缓解原材料成本压⼒，带动API⽑利提升。○2023年起API产能逐步释放，2025年产能扩张结束，折旧压⼒减轻，产能利⽤率提升将推动净利率回升。○2025年上半年海神制药与江西斯泰利净利率分别达5.82%与3.23%，显现盈利改善趋势。○公司持续推进降本增效与碘回收技术，⽬前已实现规模化回收，单位制造成本持续优化。○ 市场格局优化与市占率提升潜⼒ 2024年公司造影剂原料发货约1,500吨，其中⾃⽤约400吨。○上海智能化改造项⽬2025年转固后将新增1,000万⽀制剂产能，未来3⾄4年内部原料供应有望翻倍⾄800吨。○全球造影剂原料需求预计未来⼗年翻番，主流供应商产能已满负荷且⽆扩产计划。○公司凭借显著产能优势，有望承接新增需求，进⼀步提升市占率，优化市场格局。○ 国内集采环境下，公司光脚产品快速放量，制剂收⼊五年复合增速达161%。○2020年制剂收⼊仅1,200万元，2024年已达5.58亿元，基本盘稳固。○海外⽅⾯，爱尔兰IMAX平台与上海制剂⼯⼚协同效应有望打通⽣产瓶颈。○当前IMAX依赖欧洲代⼯，成本⾼且产能受限；上海⼯⼚受GMP限制难以供应海外。○预计2025年上半年完成欧盟GMP认证后，上海⼯⼚将⽀持IMAX平台，降低⽣产成本并缓解产能紧张。○制剂板块2022⾄2024年因产能扩充导致利⽤率从73%降⾄29%，⽑利承压。○2025年上半年上海思泰利同⽐减亏2,273万元，净利率同⽐收窄7.58个百分点，显现盈利改善苗头。○未来随国内集采稳定放量、海外协同落地及产能利⽤率提升，制剂业绩有望迎来快速转变。○ 四、估值分析与投资建议 财务预测与估值⽔平• 截⾄上⼀交易⽇，公司股价为9.46元，总市值约41亿元。○预计2025年⾄2027年营业收⼊分别为25.04亿元、28.18亿元、32.21亿元。○归⺟净利润预计为0.46亿元、1.69亿元、3.22亿元。○对应EPS分别为0.10元/股、0.38元/股、0.73元/股。○市盈率由2025年95倍降⾄2027年13倍，显⽰⻓期估值具备性价⽐。○ 投资价值判断• 公司当前净利率⽔平距历史⾼点（17%⾄20%）仍有提升空间。○在产能释放、成本下降、市占率提升及制剂出海等多重因素驱动下，未来盈利弹性较⼤。○尽管短期估值较⾼，但随着利润快速增⻓，中⻓期市盈率趋于合理，具备配置价值。○