开源晨会
开源晨会0112 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美联储或继续观望降息效果——美国12月非农就业数据点评-20260110 【宏观经济】PPI环比创2024年以来新高——宏观经济点评-20260110 数据来源：聚源 【策略】春季躁动:从提前布局到加速突破——投资策略周报-20260111 【固定收益】物价的上行周期或已开启——2025年12月价格数据点评-20260109 【金融工程】脑机接口板块的资金行为监测——金融工程定期-20260109 【金融工程】量化产品季度点评：宽基增强Q4超额优秀，885001增强产品备受关注——开源量化评论（116）-20260109 行业公司 【地产建筑】消费REITs单周表现优异，发行市场保持活跃——行业周报-20260111 【非银金融】关注业绩预告，资金端扰动不改非银板块中期逻辑——行业周报-20260111 【汽车】吉利集团2025年总销量首次突破400万辆，智元机器人登顶全球人形机器人出货量榜首——行业周报-20260111 【电子】英伟达全新存储架构扩张存储需求，半导体上游持续涨价——行业周报-20260111 【海外科技】英伟达开源Alpamayo，禾赛加入“朋友圈”——行业周报-20260111 【食品饮料】肉奶价格有望共振上行，关注零食春节行情催化——行业周报-20260111 【医药】减重新靶点初显锋芒，小核酸疗法前景可期——行业周报-20260111 【电力设备与新能源】光伏出口退税将全面取消，倒逼行业高质量发展——行业点评报告-20260111 【农林牧渔】春节备货尚未启动，下游利润仍待修复——行业周报-20260111 【计算机】行业催化密集，关注AI应用投资机遇——行业点评报告-20260111 【商贸零售】陕西旅游A股上市，以旅游资源构建核心竞争壁垒——行业周报-20260111 【计算机】周观点：持续看好商业航天板块——行业周报-20260111 【通信】光、液冷、国内AIDC迎新变化——行业周报-20260111 【商贸零售】医美化妆品12月月报：山茶花专家林清轩港交所上市，新增重点推荐美丽田园医疗健康——行业点评报告-20260110 【化工】陕西省研究对高耗能行业执行差异化定价，或为反内卷开拓新思路——化工行业周报-20260110 【通信】重视国产AI产业浪潮——行业点评报告-20260109 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美联储或继续观望降息效果——美国12月非农就业数据点评-20260110 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年12月非农就业数据。新增非农就业5万，失业率为4.4%，均低于市场预期。平均时薪同比增长3.8%，高于市场预期。 新增非农就业与失业率同时下行，前期数据再次大幅下修 1.新增非农就业略低于预期，但10月新增就业经历大幅下修 12月美国新增非农就业5万人，较11月份初值（6.4万）有一定下行，且低于市场预期的6.5万。10月、11月累计下修7.6万，其中10月数据经历大幅下修，主因政府就业大幅减少，可能与2025年初美国政府效率部实施的政府裁员生效有关。趋势上看，近3个月平均新增就业减少2.2万人，但主因10月数据拖累。若观察私人部门就业，美国劳动力市场整体波动则大幅降低。结构上看，私人部门方面，商品制造减少了2.1万就业，休闲和酒店业、运输仓储业新增就业较11月上升较多。政府就业在12月略有增长。总体看，虽然本次前期数据大幅下修，且新增就业不及市场预期，但12月的就业数据并未偏离11月数据太多。因此新增非农就业更多的呈现出就业市场缓慢下行的态势。 2.劳动参与率相对稳定，失业率下降较多、永久性失业占比提升 12月美国劳动参与率录得约62.4%；失业率约为4.4%，不及市场预期。劳动参与率保持相对稳定的同时失业率下行，指向美国劳动力市场边际回暖，且较有韧性，与12月新增非农就业数据有一定分歧。12月永久性失业者、首次就业者占比提升，而再就业者、暂时性就业者占比下降，可能显示企业目前倾向于招聘有工作经验的员工，但整体需求较疲软。 3.劳动力市场供需关系压力边际下降 从JOLTS数据来看，11月份职位空缺数为714.6万人，较10月下降约30.3万人，职位空缺率为4.3%，整体较10月略有下降，美国劳动力市场的供需紧张程度边际下降。同时，职工主动离职率录得2.0%、解雇裁员率录得1.1%，两者走势略有分化，说明当前企业可能倾向于边际减少裁员数量，而员工则对主动离职保持相对积极。 美联储或继续观望已有降息效果 结合12月非农就业、12月FOMC会议纪要以及近期美联储官员们的发言来看，美联储或选择观望已有降息效果，暂时不急于降息。具体而言： 第一，美联储2025年累计降息75bp，在失业率未明显提高的情况下，观望降息效果是当下的最优选择。11月失业率的提升，部分印证了美联储12月降息选择是必要的。但12月份失业率的下行，将促使美联储选择在一段时间内保持利率稳定，观察降息对经济的支撑效果。避免出现过快降息，导致经济出现过热亦或是通胀反弹。 第二，但2026年美联储降息的大方向不会发生改变。虽然美联储已经降息较大幅度，且利率水平可能已经落入中性利率区间，但利率向下的趋势或不会扭转。一则美国经济虽然在前期的高利率水平下保持了韧性，但不同部门之间的分化相对严重。且长端美债收益率目前仍较高，部分中小型企业压力或较大，劳动力市场下行的风险依旧存在。叠加美国AI快速发展，在可能对人力产生更多替代的同时，企业也需要更加宽松的融资环境；二则美国居民的通胀预期基本稳定，1月密歇根大学通胀预期录得4.2%，较12月维持稳定。在这种情况下，劳动力市场仍是美联储货币政策的第一考虑要素。且从历史经验来看，若失业率持续上升，则降息周期将会持续。 我们认为，基准情形下，2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 【宏观经济】PPI环比创2024年以来新高——宏观经济点评-20260110 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：12月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。 核心CPI环比连续两个月超季节性 12月CPI同比较前值上升0.5个百分点至0.7%；环比较前值下降0.3个百分点至-0.1%。 1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升 12月CPI食品项环比涨幅扩大，环比较前值上升0.2个百分点至0.5%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉环比降幅收窄，蛋类环比降幅扩大，鲜果环比由正转负。 2、核心CPI环比连续两个月超季节性 (1)核心CPI环比连续两个月超季节性。12月核心CPI环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%，继10月以来连续两个月在季节性以上，从具体分项来看，已公布的8个实物分项中，除衣着外，其他7个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项。(3)服务CPI环比再次回落至季节性下方。12月服务CPI环比低于季节性0.05个百分点，再次回落至季节性下方，在已公布的8个分项中，除医疗服务项高于季节性、邮递服务持平于季节性外，其他6个分项均低于季节性。 煤炭接棒有色，成为支撑PPI环比的最大动能 12月PPI同比较前值下降0.1个百分点至-2.2%；环比持平于前值，为0.1%。 从PPI同比分项贡献来看：已公布的细分项来看，其中国内煤炭价格、一般消费品制造对PPI同比拖累降低，分别拖累PPI同比0.3、0.3个百分点；而输入性因素、地产链、中高端制造对整体PPI同比拖累增加，分别拖累PPI同比0.5、0.7、0.5个百分点。 从环比来看，12月PPI环比为2025年10月以来第二次回归至0%以上。从细分项的环比角度看，10月输入性因素中支撑PPI环比回升的最大动能有色金属链价格上升速度放缓。煤炭开采与洗选业成为支撑PPI环比的最大动能，12月煤炭开采与洗选业PPI环比+4.1%，较前值(+1.6%)大幅回升。 短期建议更关注PPI环比。受统计误差影响，PPI环比累乘所得PPI同比与PPI同比出现一定误差，按过去12期环比累乘所得12月PPI同比应为-1.98%，而实际公布PPI同比为-2.2%，相差0.22个百分点，误差已不可忽略，我们建议短期内侧重于通过PPI环比来判断边际价格走向。 后续通胀预测：1月CPI、PPI同比增速均回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计1月CPI环比在0.2%左右，同比或在1.0%左右，2025年全年平均同比或在0.1%左右。PPI方面，结合南华工业品指数等高频数据，我们预计1月PPI环比较前值有所回落，同比较前值有所回升，PPI后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-2.6%左右。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 【策略】春季躁动:从提前布局到加速突破——投资策略周报-20260111 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 开门红的成因—坚守核心驱动力背景下流动性的强力共振 我们于11.30发布的报告《提前布局春季躁动》中提示了彼时为提前布局的黄金窗口，且在12月中下旬又提出可以更加积极。本质上是因为我们认为牛市的核心驱动力并没有改变，而此前海外利空因素均为短期的扰动，市场将快速消化风险。从资金以及流动性视角看，当前带来十六连阳的潜在的新边际动力在于（1）A500ETF的“异常流入”，叠加汇金等资金或存在持续的发力；（2）人民币的持续升值一定程度反馈出国际资本对于中国信心的修复。（3）其三继AI之后，涨价线索、商业航天、脑机接口等强主题相对活跃，或激活资金热情，杠杆资金也出现一定加速现象。形成了流动性的强力共振。 不容小觑的中小盘或为“隐形”冠军 市场普遍关注上证的十六连阳，但周内代表中小盘的中证2000其实已经后来居上。回顾我们此前发布的中小盘系列报告以及《春季躁动遇上估值慢牛》均提出了以下两大观点：（1）当前基本面修复相对温和叠加流动性宽松的环境依然是中小盘的舒适区；（2）本轮估值牛市的特殊性—总市值持续扩张叠加估值慢牛的约束下，中小盘相对权重股的阻力压力更小或打破岁末年初中小盘表现不佳的日历效应。后市我们仍然看好在风险偏好以及流动性支撑的条件下，中小盘提供较强的弹性反馈。 两翼齐飞的布局思路以及科技的新变化 近期市场表现来看，印证了我们之前提到的“关注科技+周期的两翼齐飞”。而作为科技中一度贡献超额最显著的AI硬件真的泡沫了吗？我们认为在中美流动性宽松+A股估值牛市+政策大力支持发展科技（产业高景气）的基础上，我们认为言泡沫仍尚早，只是仓位和累计涨幅的压力随时可能需要一定的消化。强者恒强的核心因素仍在于ΔG，当前并未见到ΔG的显著拐点，那么AI硬件在现阶段更有可能跟随估值牛的大环境延续。但整个AI产业的主角可能换人，且围绕十五五规划开展的新主题也有成为新主线的潜力。 投资思路——科技与周期两翼齐飞 两翼齐飞兼顾仓位平衡：（1）AI硬件需跟踪ΔG的变化，重视机构仓位较低的AI应用相关板块机会，以及科技内部高低切；（2）十五五规划首年可以更加重视新的主题向主线过渡的情况比如商业航天、脑机接口等；（3）本轮行情我们一直强调是科技+周期的双主线，提价线索叠加反内卷的加持下周期风格同样也大有可为。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军
