债券周报 20260111：商品交易再通胀，债市怎么走？

【债券周报】 商品交易再通胀，债市怎么走？ ❖一、债券市场经历“开门黑” 华创证券研究所 原因一：权益与商品行情强势压制债市。12月PMI逆季节性回升，叠加“两新”政策、房地产交易增值税等政策集中落地，开年宏观预期得以提振。上证指数站稳4000点，万得全A累计上涨5.1%。与此同时，2026年财政继续发力、投资回稳的预期仍在，再通胀交易在跨年前后有所升温。南华工业品指数环比+2.5%，其中金属品种偏强。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 原因二：年初国债发行规模较大，供给担忧升温。财政部公布10年以及2年国债单只规模超1700亿，明显高于去年同期，引发市场供给担忧发酵。随后1年规模小幅下行至1350亿，当前国债发行符合4%赤字率下的中性发行速度，后续或有提速空间。1月首周地方债招标不佳，但地方债与国债发行加点已突破20bp，后续关注货币财政配合控制发债成本的相关政策态度及操作。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 原因三：基金冲量资金回流，赎回有所增加，对现券持续净卖出。出于内部考核、外部竞争排名压力等诉求，年末基金存在规模冲量的现象，节后基金冲量资金回流，信用债ETF先上升、后下降。年初以来基金累计净卖出3149亿元债券，其中主要是10y以内政金债老券和同业存单。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 尽管基金费率新规落地、银行EVE指标优化利好债市，但政策没有直接形成增量资金，依然没有缓解市场对于1月以及2026年债市因股市春季躁动、政策开门红、降息预期不足等影响因素而表现偏弱的担忧，债市仍处逆风阶段。 ❖二、商品市场交易再通胀？ 本周商品市场开门红，除贵金属外，强势品种还包括有色、黑色等中上游领域，呈现一定“再通胀”逻辑。诱因来看，除宏观靠前发力、博弈资金进场、权益春季躁动等，还源于：（1）博弈资金推动低估值板块修复。从贵金属的避险需求，转向交易一季度工业需求复苏。（2）煤炭供给收紧、工业品生产发力，强化“再通胀”逻辑。（3）通缩预期没有进一步恶化的压力，12月数据验证涨价逐步释放，也催化“再通胀”预期。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 考虑当前交易更多停留在预期层面，部分阶段性因素在春节后可能逐步消化，需求拐点来临前，商品涨势的持续性有待观察，关注一季报、开门红成色、高频等验证，若不及预期风险偏好下修，则可能带来债市的交易窗口。 相关研究报告 《【华创固收】元旦后复产节奏加快——每周高频跟踪20260110》2026-01-10 《【华创固收】政策双周报（1222-0109）：两重两新提前批下达，费率新规正式稿落地》2026-01-09《【华创固收】高息存款到期，关注负债压力边际变化——1月流动性月报》2026-01-08《【华创固收】历史上转债强赎前后有哪些事实与变化？——转债月报20260105》2026-01-05《【华创固收】费率新规落地，信用债布局好时机——1月信用债策略月报》2026-01-04 ❖三、债市策略：10y国债接近高点，杠杆策略依旧有效，二永债配置好于交易 1、10y国债：以OMO+30-50bp为核心波动区间，若市场情绪极端可能出现5bp左右超额波动，预计目前接近震荡区间高点，1.9%的位置具备配置性价比，可以根据负债情况逐步建仓。 2、杠杆策略能不能继续？年初资金相对平稳宽松，债市杠杆水平大幅抬升。中下旬税期、叠加政府债缴款等因素影响，资金价格可能出现波动，但不至于大幅收紧。在套息利差有一定保护的情况下，杠杆策略收益依然有效。后续可以重点观察存单定价的边际变化。若存单“提价换量”的压力有限，或指向当前负债缺口不必过度担忧。若提价压力有所显现，下旬资金扰动进一步增多，可灵活调整杠杆水平提前应对。 3、当前银行二永债如何参与？（1）配置角度：当前2y以内二永债较同等级中票无明显优势，2-3y可适当下沉筛选部分城农商主体做底仓配置。4-5y负债端稳定的机构可参与做配置。（2）交易角度：若持有期在1个月以内10y利率比5y二永更好，但若持有3个月，5y二永的票息和骑乘价值更能体现、较10y利率更好。综合来看，考虑到当前债市仍处逆风，二永债波动较大，对于交易盘而言持有期或较难达到3个月，交易策略建议优先考虑10y利率品种，二永债交易需等待顺势行情出现。以配置策略进场可关注2-3y二永债适当下沉，负债端稳定机构可择机增配配置价值较高的4-5y二永债。 ❖风险提示：流动性投放超预期收紧，风险偏好上升。 目录 一、债券市场经历“开门黑”...............................................................................................5 （一）原因一：权益与商品行情强势压制债市...........................................................5（二）原因二：年初国债发行规模较大，供给担忧升温...........................................6（三）原因三：赎回压力增加、基金持续净卖出.......................................................8 二、商品市场交易再通胀？...................................................................................................8 三、债市策略：10y国债接近高点，杠杆策略依旧有效，二永债配置好于交易..........10 （一）10y国债接近震荡区间高点，1.9%具备配置性价比......................................10（二）杠杆策略能不能继续？.....................................................................................11（三）当前银行二永债如何参与？.............................................................................12 四、利率债市场复盘：股债跷板叠加供给担忧，收益率震荡走陡.................................14 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面平稳均衡..............................................16（二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少......17（三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄.................................17 五、风险提示.........................................................................................................................18 图表目录 图表1股债跷板叠加供给担忧，收益率震荡走陡.............................................................5图表2权益市场“春季躁动”行情开启.............................................................................6图表3 25Q4以来金属、贵金属指数领涨...........................................................................6图表4普通国债单只发行规模变化.....................................................................................6图表5不同国债发行速度下对应的净融资进度.................................................................7图表6 2024年以来的供给放量阶段，地方债发行利差变化............................................8图表7信用债ETF规模年末冲量、跨年后明显下降........................................................8图表8跨年后基金持续净卖出.............................................................................................8图表9南华期货指数各分项指数周度环比变动.................................................................9图表10因供给收缩，港口煤炭库存快速下行、支撑价格反弹.......................................9图表11开年以来，高炉产能利用率高位上行（%）........................................................9图表12 12月PPI环比涨幅扩大........................................................................................10图表13 12月核心CPI环比涨幅超季节性........................................................................10图表14 2025Q2-Q410年国债在OMO+25~45bp，2026年OMO+30~50bp可作参考.11图表15银行融出处于季节性高位.....................................................................................11图表16杠杆套息空间有所修复.........................................................................................11图表17银行间杠杆水平有所抬升.....................................................................................12图表18质押式回购成交量与非银日度正回购.................................................................12图表19银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................13图表20银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化.........................................13图表21 2025年