A股策略周报：趋势仍在，结构再平衡

市场上涨：整体仍在趋势之中，结构上存在过热 市场流动性的改善是驱动12月下旬以来A股上涨的直接驱动因素：两融余额在半个月的时间内增加超1250亿元且融资买入活跃度显著提升，带动全A成交额增长超过35%、宽基指数期权隐含波动回升。类似最近半个月全A涨幅接近10%、成交额放大幅度超30%的情况在过去十年中出现过6次，其中有4次出现在年初，当前的市场状态在春季行情中并不鲜见。从历史经验来看，在市场出现类似放量上涨后，未来10个交易日、20个交易日以及250个交易日内全A走强的概率比较大。但是，整体的高胜率也不应该忽视结构上的过热：近期涨幅明显的商业航天指数换手率和成交额占比均有大幅抬升，且成交额占比的抬升速度超过了2020年以来的几次重点主题行情。在一个逐步活跃的市场里，出现热门强主题是正常的，但是市场交易集中度过快的上升，同样需要基本面上展现出比2020年以来最热门的主题的催化予以配合，市场的扩散和再均衡的概率在增加。 海外：AI对就业的压制作用显现，降息周期持续下商品或整体受益 12月美国就业市场仍面临压力，新增就业不及预期且前值下修。AI对美国就业市场的负面影响正在体现：从企业规模上看，美国大企业的AI采纳率提升较快，2025年以来美国大企业就业人数同比增速降幅最为明显，同时受AI影响较为严重的信息业、金融业、商业及专业服务业新增就业在过去3年中累计减少就业34万人。“降息→AI投资增加→二次通胀”的担忧正在因此缓解，商品通胀向更依赖于薪资的服务业通胀传导的路径并不顺畅，美联储的降息周期或将持续更长时间，而这将更有利于大宗商品的表现。当前商品侧正在出现两个重要的变化：一是以AI、新能源为代表的新产业出现对相关资源品需求的潜在拉动很大，进而扩大相关商品的供需缺口；二是地缘政治紧张程度的上升改变了市场参与者的库存行为。在货币宽松周期中，长期存在的供需错配问题可能会使得商品的价格弹性更为突出。而商品之间的部分可替代性则意味着供需不匹配带来的价格上升更有可能会扩散到多个品种之中。 国内：反内卷政策优化并持续推进，企业利润修复值得期待 工业企业端12月PPI同比、环比增速继续上行，价格对企业收入的影响正在逐步从拖累转向拉动；价格向居民端的传导也较为顺畅，12月国内CPI同比增速上行、核心CPI同比增速继续维持在近五年来的最高水平。近期监管层面对光伏行业的合规指导一定程度上引发市场对于反内卷决心的担忧。但需要指出的是，监管对光伏行业关注的背景是短期内集中出现收储平台公司成立、相关商品期货与现货价格大幅走阔的情况。实际上，反内卷仍是政策端重点关注的方向：市场监管总局在1月9日举行的专题发布会上，汇报2025反内卷的十大制度建设成果，明确在创新发展的同时，也要识别防范垄断风。在政策的合理引导下，反内卷将会更多的体现在企业盈利基本面上的改善。 乐观的基调下，进行再平衡 基于流动性边际改善驱动近期A股市场的上在春季行情中并不鲜见，历史经验表明后续A股更可能有较好的表现。春季行情已进行过半，国内外基本面变化方向将是未来市场主线的方向：AI对海外就业市场的抑制作用正在显现，这意味着美联储货币政策宽并不太可能带来通胀压力的上升，由此延长美联储的降息周期；在货币宽松周期中，存在供需缺口的商品侧的价格弹性会更加突出；国内则随着反内卷政策的持续推进，企业盈利的修复值得期待。推荐：1、继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；2、具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；3、抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；4、受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。 风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 内容目录 市场流动性改善推动A股上涨.....................................................................4海外：AI压制新增就业，降息周期持续下商品或整体受益............................................6AI对美国新增就业的抑制性作用更为明显......................................................6降息周期拉长，商品整体受益程度上升.........................................................8国内：反内卷持续推进，企业利润修复值得期待.....................................................9乐观的基调下，进行再平衡......................................................................10风险提示......................................................................................11 图表目录 图表1：2026年以来全球主要股票市场中A股涨幅最大..............................................4图表2：12月中下旬以来美股走势对A股的领先性下降..............................................4图表3：A股两融余额回升，宽基指数隐含波动率从年内低点迅速上行.................................4图表4：两融活跃度的提升推动A股成交额增长....................................................4图表5：全A在16个交易日上涨10%、成交额放量30%以上在过去10年中共出现6次 ....................5图表6：历史经验来看，16个交易日全A涨幅近10%、成交额放量30%的情况多发生在年初，其后2周、1个月、1年的胜率均较高...............................................................................5图表7：近期商业航天主题指数换手率、成交额占全A比重快速上行..................................6图表8：与2020年以来的几次重点主题行情相比，本轮商业航天主题成交量占全A比重的上升斜率非常陡峭6图表9：12月美国新增非农就业人数下行，同时10月、11月新增就业人数合计下修7.6万人.............6图表10：结构上看，2025年美国大型企业就业人数同比增速下降较快.................................7图表11：美国大型企业AI采纳率绝对值、增长速度均高于中小企业..................................7图表12：美国大型企业AI采纳率绝对值、增长速度均高于中小企业..................................7图表13：2023年以来，信息业、金融业、专业及商业服务业的就业人数多数情况下负增长...............7图表14：2025年12月美国失业率下降，劳动参与率也有下降........................................7图表15：近期美国裁员人数、失业金申请人数有所回落.............................................7图表16：近期美国核心服务CPI同比增速下降幅度明显高于核心商品.................................8图表17：2026年美联储降息2次是当前市场一致预期...............................................8图表18：数据中心、能源设施、电动车制造是未来10年铜新增需求的主要来源.........................8图表19：预计至2035年，全球铜供需缺口或将达到800万吨/年.....................................8图表20：在进行电力传输时，铜铝之间一定程度上存在可替代性.....................................9图表21：2024年以来，全球铜库存与白银库存量出现显著增加.......................................9 图表22：同等质量下，铝相比钢可承受更强应力...................................................9图表23：镍生产的耗电量情况（单位：GJ/吨）....................................................9图表24：国内CPI同比增速回升，核心CPI同比增速维持2022年以来高位...........................10图表25：国内PPI同比增速、环比增速持续上升..................................................10图表26：12月中旬多晶硅期现价格显著扩大......................................................10图表27：2025年综合整治“内卷式”竞争方面推出的十大制度建设成果..............................10 市场流动性改善推动A股上涨 进入2026年以来，A股涨幅相比于全球其他主要股票市场的涨幅明显更高，上证指数实现16连阳，万得全A指数在此期间上涨9.8%，成交额放量超35%。本轮A股上行行情开始于2025年12月中下旬，市场流动性的改善是驱动上涨的直接催化因素：在上证16连阳期间，A股融资融券余额增长超1250亿元，融资买入占全A成交额比例也有明显回升，带动全A成交额于本周五再次突破3万亿元，以上证50为代表的宽基指数期权隐含波动率也从过去一年低点的15%快速回升至18%附近。最近半个月以来，美股前日涨跌幅与A股当日涨跌幅之间的相关性明显回落，去年11月以来至12月中上旬A股跟随美股变动的情况也出现了转变。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 类似于当前A股市场特征的情况在年初的市场行情中并不鲜见。如果以万得全A在16个交易日内上涨幅度接近或超过10%、全A成交额扩张幅度超过30%为标准进行筛选的话，过去10年中共有6次类似的情况出现，分别是2016年3月、2019年2月、2020年2月、2020年7月、2024年9月以及2025年2月。其中2016、2019、2020和2025年的年初行情都出现过类似的情况。从过往经验来看，在上述6次A股市场出现成交额大幅放量且股市有明显的阶段性上涨之后，其后10个交易日、20个交易日及250个交易日内万得全A指数的表现普遍有较高的胜率。 图表6：历史经验来看，16个交易日全A涨幅近10%、成交额放量30%的情况多发生在年初，其后2周、1个月、1年的胜率均较高 不过，整体的高胜率也不应该忽视结构上的过热：。以近期涨幅较大的商业航天指数为例，12月以来商业航天指数换手率由6%上升至12%以上，而当前全A换手率为2.2%；此外，商业航天指数成交额占全A总成交