A股策略周报：再平衡 机会与风险

市场风格继续均衡背后：中美季报带来的变化本周（2025-10-27至2025-10-31，全文同）市场风格继续再平衡，背后是中美科技股的三季报公布让市场进入了新 的思考，宏观的风格转换开始有了更多微观基础：一方面，美股科技巨头有关AI的资本开支指引仍在上调，但业绩分化之下美股投资者已经不再只是向此前几个季度“资本开支上调”即为利好，而是根据是否产生好的回报进行定价（Meta和微软均出现下跌）。另一方面，对于国内典型的AI算力龙头而言，2025年Q3的营收和利润同比增速实际读数并不低，但由于资本市场预期过高，所以低于预期的高景气使得股价出现大幅波动。历史复盘看，2021年Q2其实就是电力设备行业业绩兑现度的巅峰，即业绩超预期/符合预期的个股比例最高的时刻，随后指数也就进入到了一个反复期，结束了此前的快速上涨阶段。有意思的是，在业绩披露之后，市场对于AI算力龙头2025年全年的业绩预期反而上调，投资者认为业绩会在后续报告期回补。这一方面可以为短期过快下跌的股价提供一定缓冲，但中期可能反而增加了未来业绩兑现的难度。另一方面，2025年Q3公募基金的一致预期进入了一个极致阶段：主动偏股基金持仓的集中度大幅抬升，已经创下近3年新高；而行业上对TMT的持仓占比已经超过了2015年，达到历史新高。不可否认，上述领域得景气度是稀缺的，但如果结合三季报和基金增减配情况来看，其实也有一些行业的资本回报出现了明显改善，比如非银金融、钢铁、基础化工、机械等，但是它们并未受到投资者的青睐，甚至出现了减配。当原有的高景气出现了一些扰动，而更多领域景气恢复的“星星之火”正在出现，也就为市场再均衡提供了基础。“泡沫”是否存在难以判断，但却有更好的答案 从海外来看，资本市场已经开始由之前对大量的资本开支感到兴奋转为对资本开支扩张持有怀疑态度的阶段。类似的 情形其实也出现在上一轮新能源进行大量资本投入的时期，尽管新能源的资本开支在2023年Q1才见顶，但其实股价早在此之前就已经见顶。但在这个过程中，新能源的大量投资实际上也创造了其他行业的需求，景气度扩散到其他行业：我们会发现一级行业盈利的差异在新能源景气回落之前的2022年Q3-2023年Q2都出现了收敛。当下阶段，美国的AI投资已经开始向其他传统行业扩散，比如以卡特彼勒为代表的传统制造，人工智能数据中心对其发电设备的需求激增带来了大幅的业绩增长，在全球制造业的复苏正在提供设备和实物需求的背景下，传统行业景气度的共振复苏值得期待。以2021年新能源为例，2021年Q2其实就是电力设备行业业绩兑现度的巅峰，随后指数也就进入到了一个反复期，结束了此前的快速上涨阶段。事后来看，在当时争论新能源是否见顶，意义不大：新能源在2021年Q4续创新高，但从那个时刻开始后更长时间里，同样受益于新型能源系统建设且低估值的以煤炭、公用事业为代表的传统行业出现了长期、大幅度的上涨。一个产业发展过程中最多的利润从来不是由创造最大价值的公司获取，而是产业链中的短缺环节；而股票的收益由估值和盈利共同决定。盈利新底部：GDP增长>盈利增长的不等式正在逆转 从宏观层面看，当前工业企业利润处于持续修复的趋势中，利润率也出现企稳回升，而库存周期大概率开始见底。从 微观企业财务数据层面也可以印证盈利周期回升的迹象：由于出口企业的景气度使得上市公司的营收增速与GDP增速的差距逐步收敛。这背后体现的是：一方面国内反内卷限制了国内的投资与部分行业企业的生产活动；另一方面较高证券化率的出口行业维持高景气且有企业开始陆续出海，对上市公司盈利拉动比GDP更为明显。但不排除未来景气度逐步扩散到更多实体企业，从而出现宏观经济整体的企稳回升。至于10月的PMI低于预期，我们认为不用担心，因为背后可能与10月的贸易摩擦带来的预期扰动有关。但随着中美和谈，企业预期稳定之后，可能又会重新回升。机会与风险并存 我们的观点一如既往：所有的机会，都来自于制造业动能修复和实体经济的投资；所有的风险都来自于海外科技金融 循环的脆弱性；所有的机会都来自于中国盈利基本面，所有的风险都来自于海外流动性；所有的机会都来自于非共识，所有的风险都来自于共识。基于上述逻辑，我们推荐：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、锂、油），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备、光伏）、国防军工；第三，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料，航空，煤炭。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、市场风格继续均衡背后：季报带来的变化.........................................................32、对上述现象的思考和应对：高景气赛道业绩不及预期后，行情是否扩散？.............................53、当前基本面的一些新线索：未来更多行业的盈利底部可能会出现.....................................64、机会与风险并存...............................................................................8风险提示........................................................................................8 图表目录 图表1：本周风格明显反复，TMT波动放大..........................................................3图表2：由于业绩发布，本周周中行业的反转效应明显...............................................3图表3：不管业绩是否符合预期，美股科技四巨头对未来AI的资本开支仍在继续超预期提升..............3图表4：美股AI巨头发布业绩之后表现明显分化，显示出投资者对于未来持续大量开支的担忧............3图表5：A股的算力龙头股尽管业绩的同比增速读数较高，但环比增速却出现了明显的放缓................4图表6：在三季报发布之后，“易中天”出现了较大的回撤............................................4图表7：业绩披露完之后，行业分析师反而上调了三家公司的2025年全年净利润预测....................4图表8：2025年Q3主动偏股基金持仓集中度大幅抬升................................................4图表9：2025年Q3主动偏股基金对TMT的配置创新高................................................4图表10：主动偏股基金配置比例环比为正的行业基本上ROE环比变化也为正，但减配的行业中也有不少是ROE环比为正的传统行业..............................................................................5图表11：新能源资本开支其实一直到2023年Q1才见顶..............................................6图表12：行业ROE的标准差在新能源ROE回落之前的2022年Q3-2023年Q2就开始明显下降..............6图表13：2021年Q2新能源的业绩兑现度达到顶峰，随后新能源相较于全A的超额收益也进入了反复期.....6图表14：在电新反复期，行情明显扩散到其他领域，即便后续电新创新高，但到年底也有其他更好的选择..6图表15：9月规模以上工业企业利润增速和利润率回升...............................................7图表16：9月工业企业营收和库存增速同步回升.....................................................7图表17：从2024年Q3以来上市公司的营收增速开始与GDP增速收敛..................................7图表18：从结构上看，对外需依赖度越高的企业营收增速绝对水平越高................................7图表19：10月PMI中生产和采购分项回落最多，可能与10月的贸易预期扰动有关.......................8 1、市场风格继续均衡背后：季报带来的变化 本周（20251027-20251031，下同）风格继续走向均衡，核心原因在于周中海外部分科技巨头和国内部分TMT典型标的公布季报业绩之后，带来了TMT板块（主要是电子和通信）的股价波动。可以看到本周一至周三电子和通信板块领涨市场，但周四至周五业绩发布之后出现了大幅下跌，周中波动很大。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 具体来看： （1）一方面，虽然不管业绩是否符合预期以及AI的业务是否能够获得回报，美股科技巨头有关AI的资本开支指引仍在上调，但是由于业绩分化导致投资者也开始担忧持续大量“烧钱”最终能否带来回报，所以微软和脸书在财报公布之后出现下跌，而谷歌和亚马逊出现上涨。 来源：wind，国金证券研究所 （2）另一方面，对于国内典型的AI龙头股（以“易中天”为代表）而言，2025年Q3的营收和利润同比增速实际读数并不低，但由于资本市场预期过高，同时投资者对于环比数据出现明显放缓存在担忧，所以低于预期的高景气使得股价出现大幅波动。而有意思的是，在业绩披露之后，市场对于“易中天”2025年全年的业绩预期反而上调，背后可能隐含的是行业分析师认为2025年Q4这三家公司的利润可能弥补上Q3不及预期的部分，但这也就意味着业绩兑现难度的进一步上升，而实际上2025年全年的业绩也需要再等接近半年才能验证。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 季报发布是触发调整的重要催化，而投资者对于业绩越来越要求严格的背后其实也与公募投资者极致化的“抱团”有关：根据基金持仓三季报的数据，主动偏股基金持仓的集中度大幅抬升，已经创下近3年新高；而行业上对TMT的持仓占比已经超过了2015年，达到历史新高。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 但如果结合三季报和基金增减配情况来看，主动偏股基金加仓的方向确实也是ROE环比在改善的方向，但其实也有一些行业的资本回报出现了明显改善，比如非银金融、钢铁、基础化工、机械等，但是它们并未受到投资者的青睐，甚至出现了减配。 图表10：主动偏股基金配置比例环比为正的行业基本上ROE环比变化也为正，但减配的行业中也有不少是ROE环比为正的传统行业 2、对上述现象的思考和应对：高景气赛道业绩不及预期后，行情是否扩散？ 从海外来看，虽然AI的资本开支指引仍在上调，但资本市场已经开始由之前对大量的资本开支感到兴奋转为对资本开支扩张持有怀疑态度的阶段。类似的情形其实也出现在上一轮新能源进行大量资本投入的时期，当市场对于资本的扩张进入到担心其会影响未来企业盈利的阶段，所以我们看到了尽管新能源的资本开支在2023年Q1才见顶，但其实股价早在此之前就已经见顶。但在这个过程中，对于其他行业却未必是坏事，因为当时新能源的大量投资实际上也创造了其他行业的需求，由此带来了其他行业的景气度回升，可以理解为景气度会随着核心产业的投资不断加大而扩散，我们会发现行业盈利的差异（ROE标准差）在2022年Q3-2023年Q2却出现了明显下降。当下