一、2024年回顾
- 一季度：受基本面数据偏弱、宽货币预期和政府债供给偏慢影响，期债顺畅上涨，10年期国债利率下行至2.26%，国债期货主力合约快速上涨。
- 二季度：10年期国债利率在2.2%-2.34%区间窄幅波动，4月监管提示长债利率风险叠加政府债供给加速预期，多头情绪降温，长端期债回调。
- 三季度：期债宽幅震荡，波动区间上移，宽货币政策推动利率下行中枢下移，但监管因素和稳增长政策预期扰动导致三次较大幅度回调。
- 四季度：政策调控和市场情绪反复博弈，年末配置需求与宽货币预期驱动期债突破式上涨，10年期国债利率突破前高下行至1.85%。
二、2025年基本面展望
- 外需回落风险加大，经济动能转向内需，逆周期调政策偏向提振居民消费和国内投资。
- 消费：预计“促消费”政策将继续发力，带动消费意愿增强，二季度后消费增速中枢抬升，但居民就业和收入回升缓慢对消费向上弹性仍构成约束。
- 投资：整体分化难改，制造业与基建为压舱石，地产投资磨底降幅有望收窄。
- 地产：政策组合拳供需两端发力，销售端延续回升，带动房价企稳和地产投资降幅收窄，明年年中或有望见到房价企稳。
- 基建：中央财政发力支撑，基建增速或持稳，地方项目投资可能持稳。
- 制造业：总量向上弹性有限，结构上或有亮点，尤其是设备更新政策利好的工业重点领域以及高新技术制造业等。
- 出口：外贸冲击风险加大不确定性增强，节奏上不排除在关税落地前出现抢出口现象，走势或呈现前高后低。
三、2025年政策面展望
- 财政政策：更加积极，中央加杠杆，预计赤字率提高至4%，新增地方专项债额度提升至4.5万亿元，发行1.5-2万亿元特别国债，增量化债限额2万亿元。
- 货币政策：适度宽松，协调配合发力，预计降准空间100BP，降息空间40-50BP，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，积极配合财政政策协同发力。
四、2025年国债期货展望
- 利率中枢或进一步降低，预计10年期国债利率低点或落在1.5%-1.6%区间，上行高点或落在2.1%-2.2%区间。
- 波动性预期加大，供给冲击和政策预期冲击可能是带来调整的主要时点性因素，阶段性调整可能也会带来较好的入场机会。
- 债券市场机构行为因素可能放大市场波动，利好落地后的一致性止盈举措与赎回负反馈等机构行为易放大市场波动。
- 国债期货上，除TL合约以外，如果利率继续下行，债市情绪仍持续偏强，基差可能维持低位特征，可以继续关注正套等期现套利机会，并考虑适当采用国债期货工具进行对冲。
