公用事业行业研究：重视资本运作，衡量火电价值

核心观点

• 板块资本运作与市值管理齐头并进：近期公用板块央国企资本运作显著加速，资产整合与并购重组是重点方向，旨在盘活存量资产并实现价值重估。建议关注大型央国企资产整合下带动的投资机会，尤其是大集团的专业化平台。
• 火电板块三轮策略逐步演绎：受长协电价签订与煤价上涨影响，火电板块近期承压。板块的三轮策略正持续验证中：
  • 第一轮：长协电价签订，北方供需关系及竞争格局相对较好，电价整体可控，投资机会显现（如京能电力再创新高）。
  • 第二轮：煤价走势评估，若煤价松动可关注盈利上修机会，需持续关注全社会用电量增长及火电贡献度提升。
  • 第三轮：市场化交易影响下的Q1业绩与市值管理，若电价煤价演绎不利，业绩预期或被下修。但Q1业绩仍值得期待，一方面是市场化交易抢发高价效益电的表述对冲年度长协电价下跌，另一方面是中期分红、增持、回购等稳定预期手段强化股东回报。
• 长端重视电力体制改革深化期：建议把握三条主线：
  • 风光装机稳步推进（年均约200GW），关注装机放缓和存量补贴发放改善火电现金流、用电企业推进绿电直连等。
  • 消纳需求提升下，关注火电、储能、绿氢氨醇等具备灵活调节能力或受益于政策增量的领域。
  • 统一大市场推动发电成本向用电端传导、绿电环境价值挖掘等。

建议关注

• 九丰能源：受益于煤制气及商业航天。
• 桂冠电力：水文数据超预期且拟收购集团资产。
• 火电板块：华能国际电力股份、国电电力、华电国际电力股份、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等（市值管理驱动叠加商业模式转型）。
• 水电板块：长江电力、国投电力、川投能源。

风险提示

• 煤价波动幅度超预期。
• 绿电装机及消纳情况不及预期。
• 电力体制改革政策出台不及预期。