深度跟踪报告：主业稳健，益生菌贡献新增长点

倍加洁(603059)[Table_Industry]耐用消费品/可选消费品 本报告导读： 倍加洁通过内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台，旗下益生菌子公司善恩康2025H1收入高增、利润大幅改善，看好旗下AKK菌后续增长潜力。 投资要点： 内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台。倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品与一次性卫生用品制造企业，产品覆盖牙刷、牙膏、牙线棒、湿巾等品类，2024年收购善恩康切入益生菌业务。2025Q1-3公司营收、归母净利润11.19、0.77亿元，同比+19%、+85%，其中25Q1-Q3分别实现净利润0.12、0.31、0.34亿元逐季改善。25H1公司牙刷、湿巾、其他产品、益生菌分别实现营收2.38、1.78、2.52、0.50亿元，同比-5%、-11%、+62%、+82%，高增主要得益于牙膏等品类拓展，及益生菌业务贡献增量，同时期内益生菌业务实现盈利838亿元，有望成为新增长点。益生菌市场双位数高增，下游食品饮料、膳食补充剂为主要应用场 景。我国益生菌市场规模从2018年的648亿攀升至2023年的1189亿，6年CAGR约12.4%，在“健康红利”推动下快速扩张，预计2025年有望突破1400亿元。益生菌按应用领域可以分为：食品与饮料、膳食补充剂、医疗保健、动物营养、日化与个护类五大类，分别约占67%、19%、6%、5%、3%的份额，随着下游高毛利的膳食补充剂市场快速发展，部分具备特殊功效的益生菌菌株有望放量。 善恩康主打的AKK菌为潜力明星菌株，有望成为增长拉动。善恩康主打的AKK菌为“新一代益生菌”，2025年2月公司自主研发的嗜黏蛋白阿克曼氏菌AKK PROBIO活性益生菌成为全球首个同时获得活菌及灭活菌美国GRAS认证的产品。近年来国内外膳食营养补充剂品牌如WonderLab、茵澳斯等陆续推出主打AKK菌的产品，多强调AKK为“瘦子菌”，聚焦身材管理、提高代谢等卖点，与传统益生菌调理肠胃的功效具备显著差异化。我们预计随着越来越多下游品牌商的推动，AKK菌有望进入爆发期，成为公司新增长极。风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、新业务整合不及预期。 业绩持续修复，业务布局完善2025.12.30口腔护理龙头，综合竞争力不断提升2024.12.21主业稳健向上，外延打开增长空间2024.04.24 目录 1.盈利预测与投资建议..................................................................................42.从口腔护理代工到多元化平台企业..........................................................43.口腔护理业务积极拓品类，益生菌构筑第二曲线..................................73.1.代工主业：牙刷、湿巾基本盘稳定，拓展牙膏等增量品类............73.2.第二增长曲线：控股善恩康切入益生菌业务，AKK菌种放量有望打开空间..............................................................................................................84.风险提示....................................................................................................12 1.盈利预测与投资建议 考虑益生菌业务放量有望贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润0.99、1.32、1.74亿元，分别同比扭亏、+33%、+31%，预计公司2025-2027年EPS为0.99（+0.09）、1.32、1.73元，参考可比公司，考虑公司增速快于行业平均，给予2026年30xPE，上调目标价至39.6元（+3.6元），维持增持评级。 2.从口腔护理代工到多元化平台企业 公司从事牙刷代工起家，2024年起通过对外投资并购搭建起“口腔护理+益生菌”大健康的多业务平台。倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品与一次性卫生用品制造平台，起家于牙刷ODM业务，产品覆盖牙刷、牙膏、牙线棒、湿巾等品类，并通过收购善恩康切入益生菌业务，逐步从单一品类制造向大健康多业务平台演进。公司发展主要分为三阶段： 1）奠基期（1997-2003年）：1997年扬州明星牙刷有限公司成立，为倍加洁的前身，以牙刷代工为核心业务；2003年成立恒生精密模具公司，向上游延伸产业链，奠定生产端核心竞争力，同时参与制定中国牙刷产品国家标准。 2）品类扩张期（2004-2017年）：2004年进入湿巾产品领域，2006年拓展齿间刷、牙线等口腔护理品类，形成口腔护理+湿巾等多品类生产制造能力。 3）资本化转型期（2018年至今）：2018年倍加洁登陆上交所主板，2021年通过旗下基金间接投资持有薇美姿（旗下主品牌为舒克）15.67%股权，2023年继续收购薇美姿部分股权，合计持股比例升至32.165%，2024年进一步增持至33.86%。2023年公司推出自有口腔护理品牌。2024收购善恩康52%股权收购（交易对价2.1亿元），正式切入益生菌赛道，拓展至大健康赛道。 数据来源：倍加洁官网，公司招股说明书，公司收购公告，国泰海通证券研究 受益外延收购，2024年以来公司营收恢复双位数高增，2025年以来盈利改善。公司营收近年来波动向上，2022-2023年在宏观环境承压及疫后湿巾等 部分业务调整下公司营收表现平缓，稳定在10亿出头，2024年在主要客户采购恢复、新产品开发推进及善恩康并表贡献带动下，营业收入增至12.99亿元，同比+22%，2025Q1-3持续受益牙膏等新品类拓展及善恩康高增，实现营收11.19亿元，同比+19%。利润端，2020-2023年公司归母净利润稳定在0.75-1.0亿元。净利率在7-9%之间波动，2024年因受参股公司薇美姿经营业绩波动以及控股子公司善恩康经营业绩不达预期影响，公司对长期股权投资及商誉分别计提减值-1.38、-0.40亿元，2024年归母净利润转负。2025年以来，随着公司主业稳步发展、善恩康经营好转，公司盈利能力与现金创造能力同步修复，2025年前三季度公司实现归母净利润0.77亿元，净利率恢复至6.9%，其中25Q1、Q2、Q3分别实现净利润0.12、0.31、0.34亿元，环比呈现改善趋势。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 口腔护理、湿巾为业务大头，发展稳健；益生菌业务25H1增长迅速，占比升至7%。公司主营业务可分为口腔护理（牙刷、牙膏等）、湿巾、益生菌三大类，其中口腔护理与湿巾以ODM为主，益生菌主要由收购公司善恩康贡献，2025年Q1-Q3公司实现营业收入11.19亿元，同比+19%，收入高增预计主要得益于牙膏、牙线等新品类拓展及收购的益生菌业务增量。根据25H1财报，上半年公司牙刷、湿巾、其他产品（主要为牙刷、牙线、漱口水等其他口腔护理产品）分别实现营收2.38、1.78、2.52亿元，分别同比-5%、-11%、+62%，其他产品高速增长主要因公司重点发力牙膏品类，同时牙线签、牙线等新兴品类增长迅速；自有品牌业务同比增长36%。25H1公司益生菌业务收入4976万元，同比增长约82%，实现净利润838万元（2024年同期亏损143万元）在公司的收入占比升至7%。预计后续牙膏等新拓品类，以及益生菌业务有望持续拉动增长。 数据来源：Wind、公司财报、国泰海通证券研究 公司创始人及核心管理层长期深耕口腔护理及日化制造领域，兼具产业经验与客户运营能力。公司董事长兼总经理张文生先生自1990年代初便从事牙刷生产与销售，先后在扬州多家轻工企业任职，1997年创立扬州明星牙刷并带领企业发展为国内领先的牙刷制造商，是公司口腔护理业务的核心推动者，目前张文生也为公司实控人，截至25Q3直接持有公司62.72%股权，叠加持股平台合计持有公司70.05%股权。副总经理徐玲具备一线销售经验，现为公司ODM营销中心总结、核心业务负责人之一。财务总监嵇玉芳女士长期在公司财务体系任职，董事会秘书兼副总经理薛运普先生具备战略规划与资本市场经验，负责公司运营管理与信息披露。 1987年生，管理学硕士，毕业于华南理工大学。先后就职于中国移动广东公司、新飞电器、兰博运载装备、金轮蓝海等企业，从事战略规划、行政及总裁助理等工作；2020年加入倍加洁，历任总经理助理等职，现为公司非独立董事、副总经理兼董事会秘书，负责公司运营管理与信息披露。 薛运普董事、副总经理、董事会秘书 3.口腔护理业务积极拓品类，益生菌构筑第二曲线 3.1.代工主业：牙刷、湿巾基本盘稳定，拓展牙膏等增量品类 公司传统代工业务中牙刷、湿巾贡献基本盘，近年来拓展牙膏、牙线等其他品类，整体保持稳健增长。早期公司依托模具开发、注塑及自动化生产等能力，形成较为稳健的牙刷、湿巾等品类制造基础，25H1牙刷、湿巾业务收入分别占比33%、25%贡献基本盘。近年来公司围绕口腔护理行业横向拓展牙膏、牙线、牙线签、齿间刷、漱口水、口喷等品类，带动传统代工业务保持稳定增长。 产能端：截止2025H1，公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位，覆盖牙膏、牙刷、牙线/牙线签、齿间刷、漱口水、口喷、电动牙刷等口腔护理全系列，以及婴儿/妇女/老年/通用/医用等多场景湿巾产品矩阵。产能利用与开工情况方面，2024年年报披露牙刷/湿巾的产能利用率分别为57.68%/28.98%，在既有产能框架下仍具备一定弹性与结构优化空间。 客户端：长期合作国内外头部客户，有望依托现有客户拓展更多品类。截止2025H1，公司口腔护理产品已与重庆登康、薇美姿、云南白药、屈臣氏等客户建立合作，湿巾业务与Medline、CARDINAL HEALTH等客户建立合作，为美国医疗市场湿巾主流供应商之一。从收入地域结构看，2024年公司主营业务中海外收入约7.84亿元、国内约5.03亿元，海外收入占比超60%，25H1公司海外、国内分别营收3.82、3.35亿元，国内业务同比高增41%，占比提升至47%，地域分布均衡，有助于对冲单一市场波动并强化订单韧性。同时，2024年公司前五大客户销售额占年度销售总额31.98%，客户集中度整体可控。 数据来源：Wind、公司财报、国泰海通证券研究 产品端看，公司在保持规模交付的同时，持续推进成本优化。2025年前三季度公司生产的牙刷均价1.16元/支（同比-2.78%），湿巾均价0.072元/片（同比-4.00%），均有优化；原材料端，刷丝采购均价同比下降7.69%、无纺布采购均价同比下降3.9%，塑料粒子采购均价同比小幅上升0.38%。在主要产品均价小幅波动的背景下，关键原材料成本回落对盈利能力形成支撑，有利于公司在存量大单品上实现“稳规模+提效率”。 数据来源：倍加洁经营数据公告，国泰海通证券研究 数据来源：倍加洁经营数据公告，国泰海通证券研究 3.2.第二增长曲线：控股善恩康切入益生菌业务，AKK菌种放量有望打开空间 收购善恩康切入益生菌赛道，2025年善恩康收入利润表现向好，有望贡献新增长极。2024年4月公司完成对善恩康52%股权的收购，切入益生菌赛道。善恩康成立于2016年，专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，业务形态覆盖益生菌原料菌粉、益生菌制剂及OEM/ODM等，客户覆盖大健康、医药、乳制品、食品饮料、日化等多类企业。产品包括益生菌原料菌粉、AKK菌、即食型益生菌、