存储定新锚，债市困“供需”

2026年01月11日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn 分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn 开年以来，股债行情分化明显，权益迎来“开门红”，债市遇到“开门黑”，继续打碎了过去大家熟悉的“季节性”。但季节性没有消失，只是转移。因为权益“春季躁动”的季节性还在，但本应该属于债市的“季节性”平移到了权益，来源于各类存款类机构年末到年底的到期行为。 此外，“新老登”的讨论日新月异，但已经少有人再讨论地产，A股市场的核心驱动力已经发生根本性变化。十年前（2015年）地产产业链的市值是存储产业链的4倍，当前存储产业链的市值已反超为：地产链的3倍。随房地产绝对额下降，其对经济的波动贡献已不如软件和信息服务业。市场可能需 要适应这种基本面新驱动：经济的弹性正由科技周期驱动，这决定了长端利率的新定价基准。 相关报告 1、《对冲交易01：金属与人民币走强的背后》2026-01-062、《2025年债市启示录：框架的贫穷》2025-12-303、《近期波动溯源，跨年行情如何演绎？》2025-12-21 债券市场核心矛盾：结构性供需失衡 1）供需问题逐渐框架化我们在《长债大跌后，供需成为焦点》指出，市场越发意识到，债市供需的中长期 问题，从直观的“地方债发的多，买的人少”的点状结果，逐步演绎成系统性框架。 主要在于两条路径：1）权益上涨→债市下跌→负债不稳定的交易性资金撤离→长债回表后，银行EVE指标超限；2）权益上涨→保险机构再平衡多股少债→险种结构变化，长债需求减少。假设国债发行结构被“稳增长”等计划决定，超长债占比不变，那么长债供需会面 临年度级别的“失衡”逻辑。 2）地方债能否主动调整期限？无论是一般国债还是一般地方债，其本身期限相对较短，压缩空间有限。真正能够 有效缩短久期的部分在于：专项债和特别国债。 然而，这些债券通常与长期限的项目挂钩，地方政府主动缩短其发行期限的意愿较低。 财政调整可能存在较强滞后性。我们认为可能需要经历三步骤，第一步：发行受阻，成本加点突破35BP并持续数月；第二步：向央行要政策，寻求买债支持；第三步：支持不足，最终才会被迫调整发行期限。3）保险负债驱动资产久期缩短 保险机构作为债市的“压舱石”，其负债端也发生了根本转变。为了争夺居民储 蓄，保险公司大规模推行以替代传统寿险的是：分红险。分红险的负债久期平均仅为5-7年。这类产品要实现其承诺的较高收益（约3.4%- 3.5%），资产配置行为会更为激进，更偏向于权益类资产，同时其负债端的久期决定了资产端无需配置过多的超长债，配置行为发生了显著的“缩圈”。在利率上行预期下，保险会主动延后配置节奏。如果没有绝对收益的吸引力，保险 可能宁愿在账上等待，也不会在高位接盘。4）银行面临监管指标硬约束 银行在承接公募基金等机构减持的长债后，其利率敏感性资产规模大幅增加，导致 EVE指标逼近或超过15%的监管红线。这一问题在多家银行普遍存在。测算下来，2026年冲击情景从250bps分别下降至225bps，释放了约7000亿的 EVE配置空间，但这对于庞大的一级市场新增供给而言杯水车薪。 而由于监管对计入AC账户的资产组合久期存在隐性要求，银行无法将大量新购入的超长债放入AC账户，这进一步降低了其配置意愿。 观点改了，行为模式改了吗？ 当前债券牛市趋势不再的情况下，我们认为应该主动识别并摒弃以下几种典型的“牛市思维”：1）绝对利率点位思维；2）配置盘行为惯性；3）“怕踏空”心态。策略上，建议低久期底仓与交易性仓位分离。 另外，“少交易”或“不交易”也是最佳策略之一。为了“跑赢市场”而进行频繁 操作，这种行为本身也是牛市思维的体现。 真正的熊牛转换需要等待两个关键的政策信号出现：1）财政政策：财政部在发行公告中明确缩短专项债或特别国债的发行期限。 2）货币政策：央行宣布或实施远超当前规模的购债计划。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：居民到期定存去向（万亿元）.....................................................................4图表2：地产链、存储链市值/成交量占比走势（%）...............................................5图表3：房地产波动贡献率表现下降（%）..............................................................6图表4：债市供需如何影响市场................................................................................7图表5：1月山东债发行计划.....................................................................................7图表6：2020年以来地方债分类型加权平均发行期限..............................................8图表7：财政调整供给期限的步骤.............................................................................8图表8：地方债借贷量（亿元）................................................................................9图表9：债券借贷月度成交量（亿元）.....................................................................9图表10：寿险中分红险新发数量及其占比（个，%）............................................10图表11：保费收入与10年以上政府债发行规模（亿元）......................................10图表12：测算：银行账簿利率风险指标（亿元，%）............................................11图表13：测算：基于监管指标的额度释放（亿元）...............................................11 开年以来，股债行情分化明显，权益迎来“开门红”，债市遇到“开门黑”，继续打碎了过去大家熟悉的“季节性”。 但季节性没有消失，只是转移。 因为权益“春季躁动”的季节性还在，但本应该属于债市的“季节性”平移到了权益，来源于各类存款类机构年末到年底的到期行为。 我们预计2025年和2026年将分别有约67万亿和75万亿的居民定期存款到期。即便其中只有10%的资金“搬家”，形成资金规模也将达到： 数万亿。 这些资金主要流向两类产品： 1）“固收+”理财：这类产品为增厚收益，通常配置3%-5%的权益资产。2）分红型保险：为兑现3.4%以上的预期收益，其在股票市场的配置更为积极。 这一趋势导致本应流入债市的季节性资金被权益市场“夺走”，是近期股市“春季躁动”的重要资金来源，同时也加剧了债市的资金流出压力。 此外，“新老登”的讨论日新月异，但已经少有人再讨论地产，A股市场的核心驱动力已经发生根本性变化。十年前（2015年）地产产业链的市值是存储产业链的4倍，当前存储产业链的市值已反超为： 地产链的3倍。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：“地产链”包括建筑材料、建筑装饰、房地产、家用电器；“存储链”包括上游材料与设备、中游设计制造和封测、下游应用（消费电子、服务器/数据中心、智能汽车、工业控制） 这意味着，衡量A股基本面和中国经济周期的核心指标，已不再是房地产价格，而是： 以内存为代表的存储芯片价格。 科技扩张带来了显著的“再通胀”压力，小登（科技）正代替老登（地产）成为通胀源头。 铜铝等大宗商品的涨价，是科技驱动的结果。此前市场担忧科技会导致通缩，但现实证明，科技扩张带来的资本开支剧增和产品短缺，反而成了驱动价格上行的主推力。 房价下跌影响的是存量估值，而非流量。房地产对GDP贡献的波动率已趋于： 零。 随房地产绝对额下降，其对经济的波动贡献已不如软件和信息服务业。市场可能需要适应这种基本面新驱动： 经济的弹性正由科技周期驱动，这决定了长端利率的新定价基准。 来源：Wind，中泰证券研究所 债券市场核心矛盾在哪？ 供需问题逐渐框架化 我们在《长债大跌后，供需成为焦点》指出，市场越发意识到，债市供需的中长期问题，从直观的“地方债发的多，买的人少”的点状结果，逐步演绎成系统性框架。 主要在于两条路径： 1）权益上涨→债市下跌→负债不稳定的交易性资金撤离→长债回表后，银行EVE指标超限；2）权益上涨→保险机构再平衡多股少债→险种结构变化，长债需求减少。 假设国债发行结构被“稳增长”等计划决定，超长债占比不变，那么长债供需会面临年度级别的“失衡”逻辑。 来源：中泰证券研究所绘制 地方债能否主动调整期限？ 目前债市面临的首要压力在于超长端政府债的发行惯性。市场此前对财政部缩短发行期限抱有期待。这种期待源于对机构承接能力的担忧，认为财政端会主动降低发行久期。 但山东省1月发行的30年期专项债，一定程度上打破了“财政先行调整”的期待。山东省在2024年1月发行的30年期专项债，该批债券以2.49%（+24bp）的票面发行，且发行后市场价格继续下跌。 无论是一般国债还是一般地方债，其本身期限相对较短，压缩空间有限。真正能够有效缩短久期的部分在于： 专项债和特别国债。 然而，这些债券通常与长期限的项目挂钩，地方政府主动缩短其发行期限的意愿较低。 财政调整可能存在较强滞后性。我们认为可能需要经历三步骤，第一步：发行受阻，成本加点突破35BP并持续数月；第二步：向央行要政策，寻求买债支持；第三步：支持不足，最终才会被迫调整发行期限。 目前市场还没走到反馈回路的第一步。只要体制性的还本付息压力和项目匹配思维不改变，超长债的供给溢出可能将是长期常态。 来源：中泰证券研究所绘制 因此近期地方债借贷量上升引起关注，统计下来近一月地方债借贷量上升明显，以河南、江西、山东省份为主。 追溯下来，目前借贷的主要品种主要还是集中在国开和国债，地方债量很少。但国债借贷量起初也并不多，20年以前基本每月在几百-1000多亿，23年12月开始才进入万亿水平。一方面是借贷业务的发展，市场接受度变高；另一方面，借贷做空也丰富了债券市场策略。 来源：Wind，中泰证券研究所 地方债本身也是交易极不活跃的品种，但近两年随着发行规模提升、市场交易品种扩容，地方债的流动性在近两年也出现了明显提升。 因此，虽然目前地方债借贷的量还较少，但目前来看关注度和成交量都在提升。但可能要解决的问题在于，借贷期限一般在14天内，对于流动性差的品种来说存在一定交易限制。 保险负债驱动其资产久期缩短 保险机构作为债市的“压舱石”，其负债端也发生了根本转变。为了争夺居民储蓄，保险公司大规模推行以替代传统寿险的是： 分红险。 分红险的负债久期平均仅为5-7年。这类产品要实现其承诺的较高收益（约3.4%-3.5%），资产配置行为会更为激进，更偏向于权益类资产，同时其负债端的久期决定了资产端无需配置过多的超长债，配置行为发生了显著的“缩圈”。 因此，保险对长债的需求正从“配置盘”转向“交易盘”，考核逻辑也变成了： “买入