12月非农数据点评：就业中性偏弱，政策取向谨慎

就业中性偏弱，政策取向谨慎 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980523070001执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间1月9日，美国劳工部（BLS）发布2025年12月非农就业报告。当月新增非农就业人数5万，略低于预期的6万人，失业率下行至4.4%。 评论： 作为今年首份、亦是美国政府停摆后数月来首份相对完整的劳动力市场报告，12月非农数据呈现出较明显的结构性分歧。新增非农仅5万人，低于市场预期，而失业率回落至4.4%，超出市场预期。我们认为，这份报告虽然有分歧，但是更多还是反映了美国经济疲软的一面，主要体现在三方面。 一是新增非农持续处于低位，显示在关税成本上升与人工智能替代预期叠加的背景下，企业用工决策明显趋于谨慎，就业扩张意愿仍未修复。 二是劳动参与率回落至62.4%，在统计上对失业率形成压制效应，失业率改善的实际含金量被稀释，难以反映劳动力市场的真实情况。 三是平均工时下降，通常被视为企业调整用工结构的前置信号，往往先于招聘放缓甚至裁员出现；与此同时，平均时薪的上行更多体现结构性因素，零售等就业收缩行业中薪资上行明显，表明低薪岗位退出，让留下的高薪员工抬高了平均工资，并非需求驱动的广义薪资走强。 从中长期视角看，2025年美国全年就业增量已降至金融危机与新冠疫情以来的最低水平。当前劳动力市场仍处于鲍威尔所说的“低增雇、低裁员”状态，导致货币政策面临较高判断难度。我们认为，美联储短期内更侧重就业端，但降息门槛上移使美联储在通胀与增长未现拐点前难以轻举妄动。我们预计，1月与3月议息会议或延续偏鸽派的政策表述，实际降息的可能性仍然较低。 往后看，需重点关注两条线索。一是通胀数据的演化，以验证政策重心是否持续向就业倾斜。二是FOMC潜在人事变动，其委员结构与政策立场的变化或成为下一阶段重塑市场预期的重要触发因素。 新增非农就业低预期，商品生产部门拖累明显 12月美国新增非农就业统计初值5万人，略低于市场预期的6万人，也较上月的5.6万人有所回落。整体来看，雇主调查口径（CES）下的就业表现依然偏软，就业扩张动能未见明显改善。 将视角拉长至年度频率，去年美国全年新增就业规模不足60万人，创金融危机与新冠疫情以来最弱表现。反映经济运行已处于明显的下行阶段。背后原因既包括人工智能对部分岗位的结构性替代以及企业在不确定性上升背景下的观望式用工，也与全球经济环境趋紧、关税与贸易保护主义抬头等外部因素有关。 我们认为，作为年初首份非农报告，本次数据尚不足以重塑市场预期。后续需重点关注两方面因素。一是通胀数据的变化，以检验政策重心是否继续向就业端倾斜，二是FOMC换届进展，其委员结构调整对政策预期的潜在影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从结构上看，私营服务业与政府部门仍是就业的主要支撑。私营部门合计新增3.7万人，其中休闲与酒店业、教育与医疗贡献最为突出，两者合计新增8.8万人，为12月新增就业的重要支撑。尤其是休闲与酒店业，较上月多增约5万人，对整体非农形成显著拉动。金融业与公用事业分别小幅新增0.7万人和0.1万人。政府部门就业同样保持韧性，较上月多增0.7万人。 相比之下，私营部门的商品生产类就业明显承压。建筑业、制造业和采矿业就业分别减少1.1万人、0.8万人和0.2万人，显示实体部门用工需求持续走弱。上述结构性变化与美国经济“软指标”所反映的趋势基本一致，美国12月制造业与服务业景气度继续分化，服务业PMI仍运行在荣枯线以上且边际回升，而制造业PMI再度走弱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 失业率回落结构压力未解 12月失业率回落至4.4%，重回9月水平。11月失业率一度逼近“萨姆规则”触发区间，而12月的回落一方面反映前期政府停摆结束后调查响应率偏低所带来的统计扰动，本月数据修复后失业率出现回摆。另一方面，12月劳动参与率同步下行，对失业率形成了统计上的压制效应，使其改善的实际含金量有所折扣。 新增初请失业金人数当月减少27.8万人，与此前部分高频数据所反映的放缓信号形成对照，劳动力市场内部仍呈现出低裁员、低流动的特征。失业率回落在短期内对市场情绪形成一定安抚，资产价格未出现方向性剧烈波动，当前失业率的稳定更多来自结构与统计因素的共同作用，其可持续性仍有待观察。在企业用工偏谨慎的背景下，失业率后续存在回升风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从族裔结构看，12月失业率的边际上行主要由弱势群体推动。白人失业率维持在相对低位，而黑人或非裔失业率达7.5%，显著高于总体水平；西班牙裔失业率为4.9%，处于偏高区间；亚裔失业率为3.6%，相对较低。整体来看，就业压力更多集中于劳动力市场中的弱势群体，反映出就业调整具有明显的结构性特征。 从年龄结构看，青年群体面临就业压力较大。16-24岁失业率为10.4%，显著高于近一年均值，青年就业压力持续偏高；25-34岁失业率为4.3%，显示年轻劳动力的就业环境相对更弱。相较之下，35-44岁与45-54岁失业率分别为3.5%和3.1%，整体仍处于相对稳定区间。 从就业流动结构看，本轮失业变化并非由转职行为主导。非暂时性失业同比仍为负值，延续低位运行，显示企业尚未出现集中性裁员；暂时性失业同比虽仍处高位27.6%，但较上月有所回落，反映阶段性调整。从主动流动看，退职者规模同比基本持平，劳动者主动离职意愿依然偏弱；而再进入者与新进入者同比增速分别达到20.0%和10.9%，说明劳动力供给端仍在修复。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 平均薪资上行，结构效应主导 12月服务部门时薪同比3.7%、商品部门4.1%，主要行业薪资上行。需要重点注意的是，本月薪资上行并非健康的需求驱动型增长，更可能源于结构性因素。从行业来看，采矿业、零售业平均薪资上行明显，而这些行业恰恰是就业净减少严重的行业。 我们认为，裁员使低薪岗位退出样本，从而被动抬升在岗员工的平均工资水平。“结构效应”意味着薪资数据对劳动力市场真实状况的指示作用有所削弱，反而从侧面反映出就业环境仍在边际走弱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月降息概率较小，关键在通胀和FOMC换届 从CMEFedWatch数据看，1月FOMC会议降息概率已接近于零。我们认为，本次非农数据整体偏中性略弱，美联储应当给予关注，但尚不足以直接触发政策行动。当前更值得重视的是，美联储正处于关键的人事变动窗口期，相关提名进展将成为影响政策预期的重要外生变量。 我们认为，在降息门槛明显抬升的背景下，短期内启动降息的条件并不充分。本月非农数据仍难以指向“硬着陆”情形，综合就业与通胀表现判断，美联储在未来一段时间内仍将保持政策克制，降息节奏大概率偏慢。在路径判断上，我们预计今年上半年或仅有一次降息，时间点更可能落在新主席上任商人之后的6月。 其核心原因有两点，一方面，通胀水平仍处于相对偏高区间，就业并未出现系统性塌陷，在政策利率已接近中性区间的背景下，美联储缺乏采取激进宽松的必要性；另一方面，上月美联储明确指明2026年全年仅降息25bp，整体政策基调偏审慎。 在下一次正式降息之前，从流动性视角看，美联储通过资产负债表操作维持金融环境相对宽松的可能性仍在，叠加今年为中期选举年，政策环境整体偏向稳定。对应到资产层面，美股短期仍具一定支撑，但中期表现更需回归基本面。黄金方面，除经济动能放缓外，美国对外政策不确定性上升亦构成重要支撑因素，地缘与政策风险溢价仍可能阶段性抬升其配置价值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032