全球存储器科技：更看好SK海力士、三星与南亚科技

More optimistic on Hynix, Samsung andNanya Tech; 将采购订单提升至新的高度 价格目标变更 年末数据点：稳固的ASP，紧急订单，供应紧张我们一年的三个关键收获 内存合约价格，(2) 涨价急单 -end信道检查全局内存：（1）更强的s，和（3）更紧的DRAM/NAND供应。我们 得知大多数第一梯队OEM厂商已经就30%+/15%+的环比传统DRAM达成了共识2025年第四季度/2026年第一季度价格上涨。这与美光公司的乐观指导（2月26日）一致。环比销售额增长37%（即使在上月（2025年）季度增长了21%后）） 五项理由期待2026-27年DRAM超级周期 我们提出五个理由，说明2026-27年DRAM周期可以比以往任何时候都更好：(1) AI内存内容增加（由Rubin Ultra和新ASIC引领）；(2) HBM/eSSD中心资本支出增加，而传统内存容量收缩；(3) 清洁室空间有限，难以扩大晶圆产能；(4) 新内存良率低或制造周期时间长（1c DRAM、HBM4、SOCAMM、GDDR7、10Gbps+ LPDDR5、300+层NAND）。 并与（5）基础设施的重重资本支出负担（前端设备的预算紧张）增长（2310亿美元，同比增长10%；仅假设了微小的平均售价削减）。我们还假设创纪录-2026/27年NAND销售额高企（1180亿美元/1300亿美元对比2025年的790亿美元），由于ASP（单位平均售价支出）。我们2026年的全新全球DRAM销售预测（2100亿美元——即使2025年已增长48%，同比增长仍达61%）明确证实了超级周期。我们的2027年预测也揭示了进一步的海力士继续是我们全球首选；新采购订单W1.0万SK海力士是我们首选的全球内存产品，得益于强劲的盈利势头（新OP 2025）。HBM4的领先地位和传统DRAM/NAND的利润率改善应该是关键贡献因素。我们2026年的EPS预测修订（+12%）主要基于更强劲的DRAM ASP假设（+36%同比增长，此前为+28%）。我们新的PO为W1,000,000。 预测：2025年第四季度/2026年第一季度为16.5万亿美元/19.6万亿美元；2026年年度总额为86.2万亿美元，而 从3.9x 2026E 市净率（W900k，此前为3.6x）。美光科技目前的市净率已接近4.0x。 三星 dram 统一售价上涨显著；将采购订单提高至 17 万韩元 我们的检查显示，三星电子（SEC）已更积极地提高了其DRAM价格。这是我们对2026E每股收益修订的关键理由（在DRAM ASP假设提高7%的情况下调高12%）。因此，我们将我们的目标从W150,000（目标2026E市净率：2.1倍）提高到W170,000（2.4倍；由于晶圆代工亏损和智能手机利润率，仍然低于海力士的） 挤压以下内存价格上涨）。优先股采购订单增加（W136,000）和GDR（3000美元）仍然基于20%折扣率以及W1.4k/美元汇率（与’s 2026E OP也应该是记录新高（W86tn），但内存仍然普通股). 证交所低于海力士的。重申买入。Nanya Tech：因传统DRAM短缺重申买入评级 南亚科技将专注于已不再由主要芯片制造商（由于HBM）有意义的供应的遗留DRAM。我们 的2026年EPS修订版(+15%)基于6%更高的 Asp。我们新的市净率（NT$235）是基于3.5x 2026年市净率（之前为3.0x）。重新评级是主要基于2026年上行（OPM：40%+ vs 2023/24/25的大幅亏损或低利润）。 为 BofAS 的非美国附属机构工作，并且根据 FINRA 规则未注册/不具备研究分析师资格。 参考“其他重要披露”了解在特定司法管辖区内负责此处信息的一些美国银行证券实体的信息。 Top 10 check points for global memory We are more bullish on the memory industry and companies (vs our recent update on 12Dec). One of the key reasons is ASP strength and consequently high margin profile. Wepresent top-10 check points, including our view on risk factors. 1. 每季度ASP——2026年下半年在2025年第四季度至2026年第一季度上涨后保持稳定我们假设2026年下半年ASP不会硬着陆（第三季度略有上涨，有轻微修正） 在2025年第四季度后（剔除HBM DRAM平均售价：环比增长30%+/-）和2026年第一季度（进一步增长15%+）集会。这是基于人工智能繁荣（例如，HBM/eSSD-centric的资本支出与传统的DRAM和NAND短缺）。 2. 年度销售额 – 2026年增长强于2025年 全球 DRAM 销售额已在 2025 年达到新高（1300 亿美元，增长 48%，根据我们新的分析）。也就是说，我们预计2026年将进一步强劲增长（2100亿美元，同比增长61%）。这主要基于40%的ASP增长（传统DRAM：超过50%；即使是HBM3e价格下调，相对于投资者对-30%的担忧，很可能也微乎其微）。 3. 与2018云计算热潮相比——周期好得多 2026年周期将与2018年云泡沫完全不同。三个原因：(1) 库存低（在芯片制造商和大型科技公司之间）；(2) 需求更多元化（使用ASIC而非GPU）以及主权人工智能；(3) 供应限制（HBM的晶圆产能消耗是常规DRAM的三倍，良率较低或制造成本周期更长） 受大型科技公司及OEM厂商询问，与2018年。用于高级低功耗/图形/企业内存）。我们还看到更多年度合同 4. 人工智能内存——借助HBM、SOCAMM、GDDR7、eSDD实现更多样化常规DDR5容量可用于更多增值AI内存生产，如HBM、SOCAMM、GDDR7、10Gbps+ LPDDR5等。NAND芯片也应当面向企业解决方案的高级方案（PCIe Gen5等）。这将使内存行业远比20世纪90年代和2000年代（高度依赖于 成为类似铸造厂——更以长期合同为基础的业务模式，价格稳定。模块化的PC、智能手机甚至服务器）。由于AI，存储产业可以 5. 传统的 dram 和 nand——需求疲软但供应短缺确实，随着2026-27年现货和合约价格翻了一番以上，传统内存需求可能会回落。这是我们预期传统内存低速增长的主要原因。然而，这可能被更高的ASP（合约价格上涨）所抵消。我们还看到了内存芯片制造商策略的变化——对 配置PC/智能手机/服务器原始设备制造商。增加传统或遗留内存的产量以维持高价格/利润率 6. 新的fab生产线——主要面向2028年批量生产新内存外壳 fab 将在2026-27年完成。但是，这并不意味着任何使用1c节点或300+层等的上下 由于设备安装、试运行和产能爬坡，芯片供应将立即增加产率。所有，我们预计2028年会出现新由fab驱动的过剩供应。即使如此，这也不能预示着内存的立即下滑。 内容持续增加（例如，NVIDIA每款GPU的1,000GB+ HBM，对比当前288GB）。 7. 重型资本支出——由于基础设施，对晶圆产能的影响低海力士的资本支出预计将在2026年（3500亿韩元）翻一番，而2024年为1600亿韩元。然而， 晶圆产能扩张不会很高（两年内约为13万片/分钟，或包括HBM的DRAM平均每年6.5万片/分钟）。这对全球总产能的影响仅限于个位数%。基础设施重资本支出负担（外壳晶圆厂、电力、人工智能数据中心、 创纪录的资本性支出。等等，以及老旧工厂升级应该是主要贡献者。我们的行业模型仍然显示尽管芯片制造商，DRAM和NAND晶圆的产能年增长率仅为个位数% 8. ASIC/TPU vs GPU – no cannibalization as proved by Rubin CPX or v7 cluster ASICs won’t cannibalize GPU+HBM demand. We expect win-win situations - both ASICand GPU use HBM, but the former is for more advanced AI data inferencing vs the latterfor training, including upcoming physical AI. NIVIDA’s new Rubin CPX also reveals how AIdata training and inferencing co-exist using three different memory–HBM4 for GPU vsGDDR7用于CPX，而Vera CPU则单独使用SOCAMM（LPDDR5）。事实上，我们还看到新ASIC中HBM内存含量的显著增加（AWS的Trainium3，谷歌的） v7) 或基本集成服务器 (1mn 台 Trainium3，9,216 台 v7) 与 1-2 年前的规格相比。9. 股票对比 – 海力士、三星和南亚科技的三方共赢局面 海力士目前相对于同行显示出最高的内存余量。这是我们重点关注的关键原因。使用相对较高的目标市净率与亚洲同行相比。也就是说，我们也预计人工智能和传统内存的产能都已被充分利用。增量内存芯片需求（与海力士的产能相比）可以被三星和南亚科技满足。 三星和南亚科技预计在2026年将见证强劲的盈利势头，鉴于海力士 我们观点。存储芯片制造商似乎在应对 dram 或 nand 短缺时，选择提高价格而不是激进地增加产量。 10. 双重预订及中美相关风险——大体可控双重预订应该是一个问题。然而，OEM和大型科技公司由于担心芯片短缺，正为传统的DRAM 和NAND（截至 late-Dec）支付更高的价格。我们认为大部分 2025 年第四季度的内存芯片销售和 2026 年第一季度订单是基于实际需求，而不是双重预订。我们还假设美国和中国之间没有严重的冲突，以实现两国双赢的局面。美国政府的态度有所缓和 针对韩国芯片制造商（中国工厂运营）和英伟达（GPU出口）的政策应 也建议2026年的地缘政治风险低于2025年。我们还假设大多数存储芯片制造商将像2024-25年所证明的那样进行常规稀土采购，因为中国需要韩国的存储芯片为其国内人工智能生态系统部署。公司特定论文和估值 美光科技目前已以接近4倍市净率交易，根据FY26E BVPS（彭博共识）。我们还使用2-4倍公允市净率，对比亚洲内存股票的PO，并与1-2倍长期历史区间进行参照。重新估值（更高的倍数）应基于更少周期性产业趋势、AI热潮驱动的高利润率以及乐观预期（2026年创纪录的盈利）。我们对公司特定估值的底层假设如下。 SK海力士：HBM / W1,000,000采购的第一供应商海力士连续两年证明自己在hbm领域的第一位置（2024-25市场份额60%+）。我们预计这一市 场主导地位将延续到2026年甚至2027年。在我们看来，海力士的hbm4大规模生产已经领先竞争对手两个季度以上。hbm4e（16-hi）也可能是新的增长 当前GPU。催化剂鉴于英伟达的新Rubin Ultra需要3倍更大的HBM内存容量 在此背景下，我们仍然推荐海力士作为我们全球内存首选。强劲的盈利势头（新OP预测：W16.5万亿/W）19.6万亿在2025年第四季度/2026年第一季度；W86.2万亿2026年年度总营收（预期为2025年的44.5万亿）加上HBM4的引领地位和传统DRAM/NAND的价格优势，预计表现良好。我们对2026年每股收益的修订（上调12%）主要基