债市开年展望与配置策略

会议于2026年1⽉5⽇由华创固收团队主持，分析师周冠楠⾸先对债券市场开年表现进⾏回顾与展望 。尽管当⽇债市出现“开⻔⿊”，但整体符合⼀季度收益率⾼位盘整的预期。市场情绪偏弱，受政策靠前发⼒、信贷开⻔红、政府债券供给增加及股市春季躁动等多重因素压制。基⾦赎回加速、银⾏资⾦配置意愿下降进⼀步加剧调整。虽然监管利好（如基⾦费率新规落地、银⾏97指标优化）已出，但未形成增量资⾦⽀持，市场仍处逆⻛环境。当前建议以票息布局为核⼼策略，重点关注3~5年利率债、9~10年地⽅债及4年左右信⽤债。对于波动较⼤的⼆永债和超⻓期利率债，建议暂不参与，待顺势⾏情明确后再⾏介⼊。后续关注央⾏流动性投放节奏，尤其是春节前跨期安排，若⻓钱投放充⾜则资⾦⾯趋于稳定。预计⼀季度末⾄⼆季度初若有降息，或将推动收益率下⾏。信⽤⽅⾯，张静指出1⽉信⽤利差震荡为主，配置⼒量偏弱，但为全年票息布局的重要窗⼝。推荐由短及⻓逐步配置，重点关注4年期附近凸性较⾼的品种，并择机参与国股⾏⼆永债的⽐价机会。地产债⽅⾯，在调整趋稳后可关注央国企主体中的⾼评级个券，如保利、中海等，部分⾼收益主体如华发、⾸开也可适度挖掘。转债⽅⾯，张⽂鑫强调1⽉为传统做多窗⼝，但需警惕强赎带来的估值压缩⻛险。近年来强赎博弈显著提前，⾼价转债在触发强赎后普遍⾯临快速下跌，尤其在公告前10个交易⽇内压⼒集中。历史上仅在权益市场强势突破阶段（如2024年9‒11⽉、2025年7‒9⽉），强赎后可能出现反弹。操作上建议在进⼊强赎计数初期即提前⽌盈，除⾮对正股有极⾼预期；若已错过前期⽌盈，则需结合市场强度判断是否等待反弹窗⼝，⼀般可在公告后8‒14个交易⽇观察减持时机。 ⼀⽉债券市场整体展望 当前市场表现与成因 开年⾸个交易⽇债市表现偏弱，呈现“开⻔⿊”格局。•表现延续2025年底弱势⾏情，受股市回暖、关键期限国债供给上升（⼗年期单⽀达1,800亿元）等因素影响。•政策加码预期升温，包括“两重”“两新”政策前置、地产与消费⽀持措施出台，提升市场⻛险偏好。•基⾦持续卖出，年末冲量资⾦赎回速度快于往年，反映机构对债市信⼼不⾜。•存单收益已具吸引⼒，削弱债基配置动⼒，导致资⾦流出加速调整。• 监管利好为何未兑现为市场反弹 基⾦费率新规正式稿落地、银⾏账簿利率⻛险监管指标（Delta EVE）优化等不确定性出清。•但上述政策未带来增量资⾦，亦未缓解信贷开⻔红、政府债供给、股债翘板效应等现实压⼒。•弱势市场环境下，利好难以被充分定价，资⾦选择年初⽌盈或⽌损操作。• 基本⾯与政策扰动分析 春节错位致2026年1⽉⼯作⽇较多，政策靠前发⼒明显，经济数据有望⾛强。•CPI偏低但PMI或维持50以上，出⼝⾼频数据显⽰同⽐改善，强化经济回暖预期。•信贷开⻔红效应显著，预计⼀季度新增信贷占全年60%，同⽐多增约4,000亿元。•政府债券发⾏前置，叠加信贷投放，银⾏体系流动性压⼒上升。• 货币政策与流动性前景 央⾏态度中性，总量降准降息概率低，但通过六个⽉买断式逆回购等⼯具加⼤⻓期资⾦投放。•春节前跨期流动性安排将成为关键，若以⻓钱为主则资⾦波动可控，避免重现2021年与2023年短钱主导下的紧张局⾯。•市场期待央⾏买债规模扩⼤，若实际投放量超预期将构成利好。• 当前处于收益率⾼位盘整阶段，不具备⽜熊转换基础，10年期国债1.85%以上具备配置价值。•推荐以全年票息布局为核⼼，把握⼀季度调整窗⼝，重点配置3~5年利率债、9~10年地⽅债。•信⽤债中3.5‒4年期品种凸性较⾼，性价⽐突出，可作为底仓选择。•理财与基⾦对3年内短信⽤债需求旺盛，相关品种仍具承接⼒。•对⼆永债与30年国债等⾼波动品种保持谨慎，建议待趋势明朗后再参与博弈。•参与⾼波动品种的时机包括：10年期国债升⾄1.95%附近造成⼤幅调整，或出现央⾏买债放量、降息预期升温等实质性利好。• 信⽤债配置策略 1⽉信⽤市场特征 12⽉信⽤利差普遍⾛阔，尤其3‒5年中⾼等级与4‒5年中低等级地产债受万科事件冲击调整明显。• 1⽉信⽤利差季节性以震荡为主，多空因素交织，经济开⻔红与权益躁动构成压制，保险与农商⾏配置提供⼀定⽀撑。•理财与基⾦配置增量有限，整体配置⼒量处于全年低位，利差压缩动能不⾜。• 基⾦费率新规影响 正式稿较征求意⻅稿更为温和，债基赎回⻛险释放，短期提振市场情绪。•后续仍需关注信贷开⻔红、政府债供给及权益市场表现对信⽤的潜在扰动。• 分期限配置建议 ⼀年期品种收益率1.72‒1.83%，较同隐含评级存单⾼出8‒11BP，处于2024年以来较⾼⽔平，具⽐价优势。•两⾄三年期为理财与基⾦优选底仓，利差预计维持2024年以来中枢偏低⽔平，可继续关注并精选城投个券适当下沉。•四⾄五年期中，四年期凸性突出，三个⽉持有期收益率⾼于五年期，且临近开放期带动需求回升，利差接近中枢但仍偏⾼，是当前重点配置区间。•五年以上中⾼等级信⽤债收益率2.25‒2.8%，利差22‒64BP，具票息优势，适合保险、⾃营等负债稳定机构配置；负债不稳定者建议暂缓介⼊。• 分板块配置建议 地产债：节前华侨城等弱资质主体调整较多，建议待⻛偏趋稳后关注纯央国企中隐含评级AA及以上个券，如保利、中海、铁建房产、电建地产。•⾼收益机会：华发、信达、⾸开等主体虽到期压⼒⼤，但⽆短期实质⻛险，当前收益处于⾼位，适合⾼⻛险偏好机构挖掘。•⼆永债：4‒5年国股⾏⼆级资本债较同等级中票利差9‒15BP，考虑增值税后仍具6BP左右优势，且在债基配债放量背景下存在⽐价机会，可择机配置。• 转债市场观点与强赎应对 1⽉转债整体判断 历史数据显⽰1⽉为转债强配置窗⼝，各类型机构均有较强买⼊需求，叠加市场整体强势，构成顺⻛环境。•百元平价溢价率已达34%以上，处于2020年以来96%分位数，估值位于历史极⾼⽔平。• 强赎机制变化与⻛险特征 强赎博弈显著提前，2025年四季度以来，⾼价转债最⾼价普遍出现在强赎计数开始后10‒13个交易⽇，较此前明显前移。•公告强赎前估值压缩剧烈，⽆论前期溢价多⾼，通常在公告前已被压降⾄2‒3%以内。•2023年10⽉以来，市场对强赎识别⾼度内卷，绝⼤多数转债在公告前已完成定价，压缩过程• 前置。 强赎前后价格⾛势规律 下跌主要集中于强赎前10个交易⽇到公告前⼀天，近年有进⼀步提前趋势。•强赎后价格普遍震荡下⾏，仅在2024年9‒11⽉与2025年7‒9⽉两个权益强势突破期出现明显反弹。•反弹主要发⽣在T+6⾄T+10区间，涨幅约10‒15个百分点，持续时间约8‒14个交易⽇。• 操作建议 若识别到转债将触发强赎，建议在进⼊强赎计数初期（触发前10‒13个交易⽇）即提前⽌盈，除⾮对正股有极⾼乐观预期。•若已错过前期⽌盈，需判断市场环境：若为震荡市，建议尽快⽌损；若处于春季躁动等强势⾏情中，可等待公告后8‒14个交易⽇观察反弹机会再⾏减持。•