贵金属月报：COMEX上调保证金，贵金属月末有所回落

金融研究院 COMEX上调保证金，贵金属月末有所回落 报告日期2026年1月7日 回顾12月，贵金属价格在整体强劲上涨后于月末出现技术性回调。月初以来，受美联储降息预期强化、美元走软以及美国升级对委内瑞拉制裁等地缘政治风险提振避险需求等多重因素推动，贵金属持续走强，白银表现尤为突出。然而，在创下新高后，由于短期涨幅过大、部分投资者选择在元旦假期前获利了结，加之交易所为管控风险而上调保证金，金银价格在12月29日至30日普遍自高点回落。 近期相关报告列表： 展望后市，由于12月月末的回调是假期前的获利了结，支撑贵金属价格的基本面因素并未发生根本性的改变。预计贵金属或延续震荡偏强与内部分化格局，即白银向上的弹性或强于黄金，但其波动性风险也将显著加剧，注意做好风险控制。操作上，建议将风控与仓位管理置于首位，可优先关注黄金在区间下沿附近的企稳配置机会。对于白银，新开仓需极度谨慎，避免追高。 分析师：黄思源从业资格证：F03124114投资咨询证：Z0023501 （摘要） 目录 1行情回顾..........................................................31.1国外.........................................................31.2国内.........................................................32美国经济数据......................................................52.1GDP数据.....................................................52.2PMI指数.....................................................62.3通胀数据.....................................................72.4非农数据.....................................................73降息预期..........................................................84地缘政治..........................................................95供需关系.........................................................105.1黄金........................................................105.2白银........................................................116总结与展望.......................................................13 图目录 图1 12月纽约金和纽约银期货行情走势............................3图2 12月沪金和沪银期货行情走势................................4图3近一年以来上期所库存变化...................................4图4近一年以来基金持仓变化.....................................5图5近一年以来美元指数和金价走势对比...........................8图6近一年以来市场情绪变化....................................10图7近一年以来金银比价走势....................................12 1行情回顾 1.1国外 12月，COMEX黄金和COMEX白银在月内均呈现先上后下的倒“V”型走势。与前月相比，COMEX黄金和COMEX白银均有所上涨。结构上，白银表现优于黄金，金银比价继续下行。截止至12月31日，COMEX黄金期货报收于4332.10美元/盎司，月涨幅为1.81%；COMEX白银期货则报收于70.98美元/盎司，月涨幅为24.17%。 总的来说，整个2025年贵金属板块表现都相当不错，无论是纽约金期货还是纽约银期货，价格均大幅上行。COMEX黄金期货的年涨幅为55.51%；COMEX白银期货的年涨幅为129.83%。 1.2国内 国内，沪金和沪银在12月月内走势基本与纽约金和纽约银相符，整体也呈现先上涨后回调的走势。较之前月，沪金和沪银也都有所上涨，且外盘上涨幅度大于内盘。截止至12月31日，沪金报收于977.56元/克，月涨幅为2.83%，年涨幅为55.77%；沪银则报收于17074.00元/千克，月涨幅为36.37%，年涨幅为124.62%。 数据来源：Wind，弘业期货研究院 2美国经济数据 2.1GDP数据 GDP数据方面，最新公布的2025年第三季度，美国实际GDP年化增长率达到4.3%，这是自2023年第三季度以来最快的增速，高于市场预期的3.3%，也高于第二季度的3.8%。这一数据由美国经济分析局（BEA）于12月23日发布，由于政府关门导致数据延迟，这一初步估计综合了通常的提前估计和第二次估计的数据。 这一强劲表现似乎表明美国经济保持韧性，但市场、消费者和多项指标却显示出相反信号：经济增长的质量存疑，分化加剧，市场感受到的经济现实与GDP数据脱节。 首先，第三季度GDP增长主要缘于消费者支出、出口反弹和政府支出。其中，服务支出占比显著，特别是医疗保健服务，包括门诊、医院和护理服务，贡献了近1个百分点。这部分支出往往缘于强制性需求，如更高医疗成本，而非可选消费强劲。商品支出也增加，包括娱乐、车辆、食品、处方药和服装鞋类。但整体消费增长更多集中在高收入群体，他们在旅行、娱乐和奢侈品上的支出推动了数据向上。 此外，美国第三季度经济增长中，贸易因素贡献突出。出口强劲反弹（年化8.8%），进口进一步下降，导致贸易赤字缩小，对GDP贡献约1.59个百分点。这部分缘于前期关税政策导致的进口前置效应逆转：第一季度进口激增拖累GDP负增长，第二、三季度则通过进口减少和出口增加回补。但这种贸易扭曲并非可持续增长信号，而是政策不确定的副产品。政府支出也恢复增长（2.2%），部分缘于军事和基础设施支出。 2.2PMI指数 PMI指数方面，美国12月ISM美国制造业采购经理人指数（PMI）降至47.9，低于11月的48.2，创下自2024年10月以来新低，也显著不及媒体调查中经济学家给出的48.4预期。PMI低于50意味着制造业处于收缩区间，该行业约占美国经济总量的10.1%。PMI收缩幅度超出市场预期，低迷态势已连续延续10个月。随着新订单再次下滑、投入成本持续上升，制造业仍深受总统特朗普进口关税政策的影响。数据显示，关税推高了部分商品价格，抑制需求复苏，令本已承压的制造业雪上加霜。 具体分项数如下： 根据ISM数据，新订单已连续第四个月收缩，出口订单仍然疲弱。 与此同时，原材料成本依然处于高位。ISM的支付价格指数在12月维持在58.5，比2024年底高出6个点。 市场高度关注的美国劳动力市场方面，就业人数连续第11个月下降，不过降幅有所放缓。 ISM制造业PMI指数的下降反映出生产商以自2024年10月以来最快的速度削减原材料库存。这表明，许多企业正依赖现有库存来满足疲软的需求。报告中的一个亮点是，客户库存以自2022年10月以来最快的速度下降，这表明未来几个月工厂订单和生产可能会趋于改善。 此外，ISM的进口指标降至七个月低点，供应商交货时间延长，而订单积压则继续减少。 总的来说，尽管制造业持续萎缩，PMI仍高于42.3这一长期来看与整体经济扩张相一致的水平。宏观层面，美国经济在第三季度以年化4.3%的速度高于趋势 水平增长。虽然创纪录时长的政府停摆预计对第四季度经济活动造成拖累，但市场预计随着减税政策效应释放以及人工智能投资持续升温，美国经济有望在2026年重新加速。 2.3通胀数据 通胀方面来看，本次CPI并未改变通胀下行的整体方向。2025年9月至11月，经季调后CPI两个月合计上涨0.2%；同比口径下，11月CPI为2.7%，较9月对应的12个月涨幅3.0%继续回落，核心CPI同比为2.6%。在能源价格同比仍上涨4.2%的背景下，总体通胀能够继续回落，说明价格压力并未重新积聚。由于10月调查数据缺失，11月数据难以提供可用于判断近期通胀变化的有效信息，其意义更多体现在方向确认。 从结构上看，通胀变化主要体现在分项分化而非整体同步回落。能源价格同比上涨4.2%，其中电力价格上涨6.9%，管道天然气服务上涨9.1%，燃料油涨幅达11.3%，但汽油同比仅上涨0.9%，能源项内部并未形成一致趋势。食品价格同比上涨2.6%，家庭食品涨幅为1.9%，明显低于外出就餐3.7%的涨幅，其中全服务餐厅价格上涨4.3%，显示成本压力仍主要集中在服务端。核心分项中，住房价格同比上涨3.0%；与此同时，服装、娱乐和外出住宿价格走弱，而二手车价格同比上涨3.6%，家庭用品与运营上涨4.6%，核心内部的结构性分化依然清晰。 与常规CPI发布不同，本次数据缺乏完整的月度环比口径。由于2025年10月联邦政府拨款中断，劳工统计局未能开展当月调查类价格采集，且相关数据无法事后补采，因此10月和11月多数分项未公布标准的季调环比。本次0.2%的涨幅为9月至11月的合并结果，而非单月变化。这一处理方式在技术上平滑了短期波动，使环比信息在当前阶段不具备可比性。少数能源商品仍可给出单月变动，源于其主要依赖非调查类数据来源，并不改变整体统计结构被打断的事实。 2.4非农数据 非农数据方面，最新公布的11月新增非农就业人数小幅好于预期，但失业率与薪资同步走弱。数据显示，11月美国季调后新增非农就业人数为6.4万人，高于市场预期的5万人。10月新增非农就业人数环比大幅下降10.5万人，为2020 年底以来最大降幅，9月则为10.8万人，近三个月就业波动显著加大。此外，失业率由9月的4.4%上升至4.6%，高于市场预期，创2021年9月以来新高；10月因统计资料不足未公布。薪资端继续降温，11月平均每小时工资同比、环比分别为3.5%和0.1%，均低于预期，10至11月工资增速呈现连续放缓态势。劳动参与率小幅回升至62.5%，略高于9月的62.4%。 从就业本身看，无论是新增非农就业人数、私营部门新增就业，还是就业创造的行业广度，美国劳动力市场均已不再过热，就业继续缓慢回落，难以抵消消费和投资放缓的压力。从通胀角度看，时薪同比降至3.5%，工时虽小幅回升至34.3小时，但幅度有限，叠加兼职扩张对有效时薪形成压制，工资端通胀压力持续缓解。结合ADP周度就业在11月下旬恢复增长、初领失业金人数仍处低位来看，11月数据可能高估了劳动力市场的脆弱程度。 3降息预期 降息预期方面，在12月10日美联储议息会议召开前，市场预期经历了剧烈摇摆和高度不确定性。由于对就业市场下行风险与通胀顽固性存在截然不同的判断，美联储官员释放的信号也出现严重分歧，导致市场对12月降息的概率预测在短时间内大幅波动，从约30%快速升至80%后又回落，反映出决策层内部激烈的政 策博弈。 随着12月10日议息会议落地，美联储最终宣布降息25个基点，但政策导向发生了关键转变。尽管降息决定以9:3的票数通过，出现了自2019年以来最多的反对票，凸显内部对“保就业”还是“抗通胀”的权衡存在显著分歧，但会议真正的核心信号是政策重心从“连续降息”转向“审慎观望”。决议声明中重新加入了“审慎评估”的措辞，这被市