政府专项债提前偿还看点之现实挑战篇

2025年12月31日 公用一部|张曦李旭华汪洲舟 引言：在《政府专项债提前偿还看点有哪些——政策依据与市场实践篇》中，我们已经就提前偿还的制度基础和市场实践进行了论证，虽然在理论上提前偿还政府专项债券具有较高的可行性，但在当前实际推进过程中，仍面临着顶层指引尚待完善、地方财政资金统筹与流动性管理面临考验、操作合规性与定价机制需进一步优化、以及市场预期管理等多重现实课题。深入识别并审慎应对这些挑战，不仅关系到专项债“自我平衡”机制的有效运行，更是确保提前偿还工作平稳有序开展、实现债务主动管理预期目标的重要前提。 1.宏观层面的顶层指引与监管标准尚待进一步完善 从宏观层面看，政府专项债提前偿还机制的顶层设计与监管标准仍处于探索与完善阶段。目前，关于地方政府专项债券提前偿还的具体条件、流程规范、信息披露标准、定价原则等，尚未形成全国性、细化的操作规章。北京市和陕西省“摸着石头过河”的有关实践，虽为其他地区提供了有效的操作依据，但由于跨区域的统一准则尚未出台，不同地区在实际执行中可能面临标准不一的挑战，这在一定程度上增加了市场预期的管理难度。考虑到地方政府作为强信用主体的特殊地位，若实践操作流程不够精细，可能会对区域融资环境及地方政府债券市场的整体声誉产生潜在影响。 2.地方财政的资金统筹与流动性管理面临现实考验 提前偿还对地方财政的资金统筹调度能力提出了更高要求。提前偿还本质上是将未来的偿付义务提前至当下履行，这需要地方政府在短期内筹集并支付大额的真实现金流。从北京市和陕西省的财政情况来看（见图1），其一般公共预算收入与支出之间的缺口相对较小，同时税收占比较高，收入质量较好，财政具有一定的承受能力。而对于部分财政收支平衡压力较大的地区而言，新增的偿债资金需求可能对日常公共服务、民生保障等刚性支出产生一定的挤出效应，进一步加大收支平衡难度，面临短期资金周转与资源跨期配置的双重压力。 流动性管理也是实施提前偿还时需重点考量的因素。地方政府专项债的偿还资金，理论上应严格对应项目自身产生的收益或相关的政府性基金收入。然而在现实中，部分项目收益的释放节奏可能滞后于预期，或者相关资产（如土地使用权、项目经营权等）面临变现过程复杂、周期漫长且存在估值不确定性等问题。若在资金安排尚不充裕的情况下启动赎回，可能影响专项债“自我平衡”机制的有效运行，不利于实现债务主动管理的预期目标。 数据来源：Wind，大公整理 3.操作执行层面的合规与公正机制亟需强化 在操作执行层面，确保全流程的合规、公正与透明是保障市场信心的关键。提前偿还涉及到资产评估、信息披露、招标兑付等一系列复杂且专业的环节，流程的严谨性直接关系到市场公平与法律合规，任何环节的疏漏都可能引发市场疑虑或潜在的法律风险。 例如，资产评估的公允性是核心难点之一。在资产评估环节，由于非标资产估值的复杂性，可能存在估值定价偏离公允价值的风险，在此背景下，如何确保评估机构独立、客观地开展作业，对相关项目资产或收益权出具公允的评估价值，是对操作规范性的重要考验；信息披露的渠道亦需得到重点关注。在信息披露环节，如何能够保证无论是大型机构还是中小投资者在内的所有债券持有人都能平等、及时地获取所有关键信息，有效防范信息不对称可能引致的道德风险。这些环节都对地方政府的治理能力和内部控制提出了更高要求，也是提前偿还能否成为未来常态的关键所在。 4.市场化的招标和定价机制尚需探索优化 招标和定价机制的合理性是保护债权人利益的焦点问题，也是防范潜在市场风险的关键环节。目前提前赎回主流的招标方式为单一价格荷兰式，计价方式为“面值+应计利息”，此招标定价方式虽然操作简便、易于执行，但在平衡效率与公平性方面仍有优化空间。对于在二级市场上以高于公允价值（即溢价）买入债券的投资者而言，按照募满发行额为止所有投标者的最低中标价格被提前赎回，意味着其部分预期收益空间将受到挤压，在极端情况下还可能面临本金损失的风险。这种相对单一的定价模式在兼顾效率的同时，未能充分涵盖全体投资者真实的取得成本和市场价格表现，在一定程度上弱化了对部分持有人利益的保护。长此以往，这可能促使投资者在未来配置地方债时更加审慎，例如要求更高的风险溢价，从而间接推高政府未来的发行成本。构建一个更加兼顾各方利益的市场化招标定价机制，例如参考赎回公告发布 前一段时期内二级市场的加权平均成交价，或通过簿记建档等市场化方式询价确定赎回价格，虽然在技术上更为复杂，但或有助于更好地平衡发行人与投资者双方的诉求。 5.市场预期引导与二级市场流动性维护需同步关注 提前兑付还可能对二级市场的价格形成机制和投资者的预期产生一定影响。当某只债券被宣布提前偿还时，其市场价格将会围绕赎回价格进行重估和博弈。如果处理不当，这种价格波动可能外溢至同一发行主体、甚至同一区域的其他债券，引发市场避险情绪升温或短期的博弈行为。特别是，如果市场形成某种“高息债必被提前赎回”的单边预期，可能会降低投资者长期持有高收益地方债的意愿，从而影响债券的期限结构的合理分布和收益率曲线形态，对市场长期融资功能的发挥带来挑战。 同时，如何保障未参与赎回的“剩余”持有人的权益，也是需要重点关注的问题。大规模赎回后，该债券在二级市场的流动性将大幅降低，剩余持有人的退出渠道收窄，其持有的“碎片化”债券的价值如何保障，需要建立更具前瞻性的制度安排，以避免流动性风险的局部积聚。 整体来看，专项债券的提前偿还并非单一的财务操作，而是一项涉及财政统筹、市场机制与合规管理的系统性工程。它既是地方政府优化债务结构、降低融资成本的主动探索，也对当下的精细化管理能力与制度建设提出了更高要求。面对上述现实挑战，我们建议在推进相关实践时，应坚持“稳中求进”的总基调。既要肯定其在主动债务管理中的积极意义，也要正视当前在顶层设计、资金安排及市场机制等方面存在的优化空间。通过进一步健全监管指引、规范操作流程、创新市场化定价机制，将应对“挑战”转化为完善制度的“机遇”，从而确保提前偿还工作在法治化、市场化的轨道上平稳运行，为地方债市场的长期健康与高质量发展夯实基础。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。