宏观专题报告：地产拖累缓减，价格温和复苏

地产拖累缓减，价格温和复苏 宏观专题报告 投资要点 2026年01月05日 回 顾2025年 ，经 济 前 高 后 低 ，地 产 仍 在 触 底 ，通 胀 低 位 回 升 。回顾2025年，前高后低是国内经济运行节奏的主要特征。第一季度、第二季度、第三季度实际GDP同比分别增长5.4%、5.2%、4.8%，经济增速呈现前高后低走势。2025年1-11月房地产开发投资总额累计同比下降15.9%，同时11月CPI同比回升至0.7%，创下2024年3月以来最高。展望2026年，地产能否企稳？中国是否进入再通胀的阶段？这两个问题是明年宏观经济全局以及大类资产走势的重要影响因素。 2026年 地 产 展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减。国际经验显示，房价涨跌皆为周期。BIS的数据显示，美国、日本、德国、中国香港等经济体均在大涨见顶后，出现过较长时间的房价调整期。参考可比经验，房价从见顶开始往往调整3-7年不等，调整幅度无明显规律；若遭遇金融危机等重大冲击，房价调整时间更长、幅度更大。根据BIS数据，中国房价从2021年3季度见顶到数据截至的2025年2季度已有45个月，累计下跌17.8%，在时间维度上已经进入探底阶段。结合房价、库存周期及政策动态来看，我们预计未来商品房销售面积降幅将逐步收窄，并有望带动房地产开发投资逐步接近底部区间。中 性、乐 观情 景 下 ，2026年 房 地 产 开 发投资总额同比分别下降9%、3%，分 别对 固 定资 产投 资大 约拖 累1.5个 百 分 点 、0.5个百分点。长期来看，伴随着我国城镇化过渡到稳定发展期，房地产将进入高质量发展的新阶段，依然是经济的重要支撑。 袁 闯分 析师执业证书编号:S0530520010002yuanchuang@hnchasing.com 曹 金丘分 析师执业证书编号:S0530525120001caojinqiu@hnchasing.com 相关报告 2026年 物 价 展 望 ：整 体 前 低 后 高 ，CPI同 比 稳步回升，PPI同比有望转 正。CPI方面，我们认为核心关注猪价、油价的企稳时点，以及核心CPI涨势的延续性。猪价方面，我们预计2026年上半年猪价仍将承压，下半年有望逐步上涨。与生猪类似，2026年原油价格运行节奏大概率呈现前低后高的态势。核心CPI方面，金价涨势有望延续，CPI其他用品和服务同比增速在基数效应影响下呈现前高后低的态势；在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CPI相关分项有望延续涨价。综 合来 看 ，我 们 预 计2026年CPI同比增速呈现前低 后 高 的 特 征 ，下 半 年 有 望 达 到0.5%-1%。PPI方面，我们认为核心关注“反内卷”政策效果、基数效应以及油价走势。我们认为产能利用率是观察“反内卷”政策效果的核心变量，经测算，产能利用率每提升1个百分点，有望拉升PPI同比大约1.2个百分点。在“反内卷”政策效果逐步显现、油价企稳、低基数效应的共同作用下，我们预计2026年PPI同比或将在下半年转正。 风险提示：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度 不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 内容目录 1回顾2025年，经济前高后低，地产仍在触底，通胀低位回升...................................4 1.1回顾2025年地产：延续探底走势，近期加速下滑....................................................................41.2回顾2025年物价：CPI同比稳步回升，PPI同比降幅收窄.....................................................5 2 2026年地产展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减.................................5 2.1从国际视角来看，国内房价已经逐步进入底部区间..................................................................52.2从国内视角来看，房地产开发投资对经济的拖累逐渐缓减.....................................................7 3 2026年物价展望：前低后高，CPI稳步回升，PPI有望转正...................................12 3.1 2026年猪价、油价或将双双企稳，CPI同比有望稳步回升....................................................123.2“反内卷”政策效果逐步显现下，PPI同比或在下半年转正................................................17 4风险提示................................................................................................................18 图表目录 图1：新建商品房销售面积、销售额逐年走低..............................................................4图2：新建商品房销售面积、销售额同比增速下滑.......................................................4图3：二手住宅销售价格环比降幅扩大.........................................................................4图4：房地产开发投资加速下滑...................................................................................4图5：2025年，CPI同比维持升势，PPI同比降幅收窄.................................................5图6：中国名义房价延续下跌趋势................................................................................6图7：美、日、德、韩的房价均发生过大起大落...........................................................6图8：中国香港、英国的名义房价皆出现过大起大落....................................................6图9：北、上、广的租金回报率高于10年国债收益率..................................................7图10：“月供-租金”是房价合理估值指标....................................................................7图11：2024年商品房中期库存去化至68亿平方米......................................................7图12：商品房去化周期还在拉长.................................................................................7图13：各能级城市商品住宅可售面积均有所见顶回落..................................................8图14：各能级城市商品住宅存销比均有所上行............................................................8图15：新发放个人住房贷款加权利率延续下行趋势.....................................................8图16：房价、地产销售增速弱领先于地产投资增速.....................................................8图17：土地成交领先于房屋新开工面积.......................................................................9图18：土地成交同比领先于房屋新开工面积同比.........................................................9图19：房地产施工面积与销售面积走势高度相关.........................................................9图20：房地产施工面积与销售面积5年均值高度相关..................................................9图21：房地产开发占固定投资比重已明显降低...........................................................11图22：房地产开发占固定投资比重的下滑空间有限....................................................11图23：房地产开发投资增速降幅有望收窄..................................................................11图24：房地产开发投资对固定投资的拖累有望缓减....................................................11图25：我国城镇化率及总人口，逐步进入稳态..........................................................12图26：我国城镇人均住房建筑面积超过40平方米.....................................................12图27：美国二手房成交占比超过八成........................................................................12图28：美国房地产开工进入稳态...............................................................................12图29：CPI各分项同比拉动率差异较大......................................................................13图30：2025年其他用品和服务对CPI同比的贡献最大...............................................13图31：猪价直接影响CPI食品相关分项.....................................................................13 图32：油价直接影响CPI能源相关分项.....................................................................13图33：猪肉占CPI比重从5%以上的高点下降到1.4%................................................13图34：猪肉消费进入稳态........