渣打集团(2888.HK)深度报告

发⾔⼈ 1 00:00:00 呃，各位投资者⼤家下午好啊，欢迎⼤家在盘后接⼊我们今天嘉达集团啊这个深度报告的电话会。那我是深外银⾏⾸席分析师郑庆明，今天和我⼀起线上跟⼤家汇报的还有我团队的李浩，那么李浩的话呢，呃，在这个进⻔的 APP 上上线，⼀会⼤家可以呃在 APP 上看，我们有更详细的这个材料供⼤家参考。呃，那么在正式开始讲呃报告之前的话呢，啊，我也跟⼤家预告⼀下，我们今年其实除了继续在 a 股银⾏这边为⼤家做好这个基本⾯的研究，啊，跟踪，啊，持续为⼤家选股以外，那么会进⼀步拓展到这个海外。那么其实在⽐如说在过去的2025年啊，我们也是重点啊，也是市场上唯⼀⼀家⼀直在推荐，说像重庆银⾏，那么呃回过头来看的话呢，其实除了在去年25年除了这个农⾏股价超预期以外。那么重庆在整个板块⾥⾯涨幅是在前三的，是属于挖掘出来的这个⿊⻢。那么整体我们这个团队的，今年的话呢，会扩⼤到这个海外银⾏。国际⽐较这块的研究，那么从去年开始，⼤家其实已经看到了，就是港股市场啊，包括港股银⾏的表现啊都是很不错的，那么⾃然的⼤家对港股银⾏这块⼀个关注度啊同样是在提升的。 发⾔⼈ 1 00:01:13 那么从我们这个⻆度出发，那么在做好这个为⼤家做好这个 a 股银⾏研究和啊选好票的基础上会逐步去对⽐啊 a 股银⾏和海外银⾏，在市场⻛格，包括业务的模式以及最终的业绩和估值层⾯这样⼀个差异啊到底在哪⾥？那么这个也是我们接下来⼀年啊，贯穿⼀整年的⼀个其中最主要的⼀项⼯作之⼀。那啊这是跟⼤家做⼀个这个这个我们今年在研究层⾯的这样⼀个拓展和汇报。那么新年伊始的话呢，我们同样啊，今天给⼤家展现的还是⼀个⾮常优秀的银⾏个股，来给⼤家做⼀个这种线上的这种交流啊，加⼤集团。 发⾔⼈ 1 00:01:52 那么客观来讲的话呢，嗯，回过头去看，⼤家看在过去三年时间⾥⾯⽐如说从23年以来，23年开始到25年。三年时间，整个渣打集团的股价呢，涨幅其实超过250%那么当然⼤家也会说啊，这个我们啊中国中国的国内这个 a 股银⾏同样也是涨了这个三年时间啊。那客观来讲其实还不到三年，得从23年的⼆季度开始启动到去年的这个7⽉份左右，现在从去年三季度开始啊⼀直到下半年结束，银⾏表现是⽐较弱的。但不管怎么样，从23年三季度开始启动到去年年中的时候呢，整体 a 股银 ⾏表现也很不错。所以⼤家会说啊，这个港股银⾏也在涨，对吧？ 发⾔⼈ 1 00:02:32 那渣打也涨得很⾼，那么 a 股银⾏也在涨，完了是不是这个两者到底会有区别啊？或者说嗯到底应该买啥？当我们看 a 股银⾏当时的启动啊，注册股开始启动，那么24年这个第⼀波的红利，对吧，那么到去年初的时候其实银⾏没有涨，在3⽉份的时候才开始涨，不管是 a 股也好，还是港股也好。既然它涨了啊，它必然是背后是有很强的这种驱动⼒的，但这两股银，这两个驱动⼒啊，就 a跟h 的两股的。这个驱动⼒，或者说我们讲的上涨的这块的路径还是不⼀样的。 发⾔⼈ 1 00:03:03 那么国内这个银⾏股呢，这个也是我们之前讲了很多次了，核⼼是在整体⼤家尤其是在23年之前，⼤家⾮常悲观的⼀个预期啊，⼀个是让利，⼀个是⻛险，这样的预期压制之下，迎来⼀个这种底部估值的反转。但⼤的环境它还是⼀个进⼊到⼀个这种低利率包括资产荒这种环境下，迎来这种预期的⼀个悲观的修复。所以我们讲，a 股银⾏在过去乃⾄未来⼀段时间内，它还会是⼀个这种稀缺的红利低波的资产。这种修复，然后再叠加⼀个资⾦⾯这块的虚化，虚化。 发⾔⼈ 1 00:03:38 那么海外的银⾏的话呢，其实更多来讲，核⼼是在这个基本⾯，所以⼤家说 a 股银⾏在过去的两三年时间⾥⾯可能不需要看基本⾯去选股，对吧跟着资⾦⾯去⾛，啊，都能够很不错，都能够整体的这种之后的表现，股价表现还回报还是不错的，但海外呢其实是不⼀样的。我们看到海外在22年的时候呢，这个基本上啊低利率动环境都极度。这个环境就化成⼀个句号，那么整个结束这个低利率环境之后的话呢，我们看到 c 差这块是开始修复，来带动海外这些银⾏业绩的回暖。所以我们讲啊，虽然说 ah 啊，a 跟 h 的两边的银⾏都在涨，但是呢，港股这边的银⾏的话呢，更多是基本⾯这块的驱动，⽽ a 股的话呢，核⼼还是在跟资⾦⾯啊。这是我想跟⼤家讲的，就是⾸先跟⼤家抛出来⼀个核⼼的⼀个区，⼀个区分。那么接下来话呢，⼜讲到渣打银⾏，那么既然啊刚才前⾯也说了，渣打集团已经涨了这么多，啊，那我为什么还会在这个时间点啊作为⼀个这种海外银⾏的重点的⼀个推荐？那本质上的话呢，啊，我们理解对银⾏股这块的⼀个分析跟选股，本质上是万变不离其宗的。 发⾔⼈ 1 00:04:43 那么对于⻓期持有银⾏的投资者来讲，他核⼼看的还是 ROE 就如果说银⾏的 ROE 它是往上⾛的，那⾃然的我买这个估值就可以⼀直拿着，因为银⾏我赚的就是 ROE 的钱。当然这⾥⾯海外银⾏和国内银⾏可能略微有⼀点不⼀样啊，那么国内就是。a 股这边银⾏，国内银⾏看的就是⼀个 ROE 那么海外说⼀股加档，我们看到的它其实是相近的指标啊，就是有形资产的回报率啊，叫 ROE但理论上是类似的。那么对于短期⼤家想去买银⾏拿回报的投资⼈来讲，⽆⾮就是看你的整体，哎，我能够拿到多少分红。 发⾔⼈ 1 00:05:17 那么这⾥⾯的话呢，海外跟国内⼜有⼀点区分啊，⼀个区别，就是海外银⾏可以做回购，但 a 股⽬前是，这是这个弄不了的。所以我们啊同样也发现啊，就是其实从渣打这边的话呢，从24年啊到今年，24~26年其实已经通过这种回购啊、分红啊来回馈股东这块的⼀个⼀个计划的是有80亿美元。那么⽬前的话呢，已经完成60个亿啊，所以⼤概率在今年是会已经完成的。所以对短期持有啊或者说就是短期我想赚这种稳定收益的⾏情来讲，啊，核⼼就看你这家银⾏啊有没有去给到我这种⽐较确定性的啊分红这块的收益。啊，这是我想说的，就是本质上对银⾏股的分析，a 股 a 股。是两遍⼏⼗万遍可以其中的。 发⾔⼈ 1 00:06:02 啊，这是我想说的这个第⼆个⽅⾯。那么第三个的话呢，刚才我们也讲了，对⼀家银⾏，啊，就是我们真正去推荐的，啊，会这个时间点把渣打⾏作为⼀个核⼼标的推进了，落脚点还是看浙江银⾏的 ROE 那么对渣打这个 ROE 这个指标，哎，未来我们到底是怎么去展望？因为我们可以看到渣打这个 ROE 的话呢，现在已经提升到这个啊16. 发⾔⼈ 1 00:06:23 5了，那么在24年时候呢，是11.7啊，是11.7那16.5这个这个最终实现的这个结果的话呢，其实是很超⼤家预期的，也⾼于官⽅给到的全年13%这么官⽅的⼀个指引。 发⾔⼈ 1 00:06:35 那么对整个 OT 的⼀个分解⽆⾮就是⼏块，第⼀个你的营收啊，你的收⼊到底怎么样，那么营收这块核⼼也是看你的利息跟⾮息，当然正因为讲到海外银⾏啊，⼤家肯定就能够想象得到海外跟 a 股⼀个⾮常⼤的区别。在 a 股这边，在国内⾏以利息收为主导，那么海外的话是以⾮息为主的。那核⼼看营收这块表现怎么样，第⼆个就是对你整个拨备，就信⽤成本这块到底对你有没有拖累，我觉得核⼼。还是根据这⼏个⽅⾯，所以回到渣打这边，我们⼀个核⼼的结论是什么呢？就是从⼀个中期层⾯维度去看，我们依然会判断渣打的这个 ROT会保持个相对稳定，或者说是领先的价格优势。 发⾔⼈ 1 00:07:12 有⼏个⽅⾯，第⼀个整体来说，对于渣打的话呢，跟国内银⾏不⼀样，我们说⼀个对公啊，分对公跟零售，理论上它整体的这种业务板块更突出⾦下层的⼀个交易银⾏啊，包括⾦市啊，哎，财务管理啊，就⼀个⼤类啊，包括整个区域上，因为它是基本上是⼀个全球布局。⽐如说全球54个这个市场，所以这⾥⾯的话呢，其实我们重点去看哪⼀些业务对它的贡献是⽐较⾼的。所以基本上我们可以看到整体现在加百的⾮息收⼊⻓期都是稳定占⽐，⻓期稳定在这个超过⼀半，就是五成左右这个⽔平。那后续的话呢，还会⽐如说这种财富管理这块的创收，我们预期还是会有个更⾼的这样⼀个⼀个体现。 发⾔⼈ 1 00:07:50 那么对于利息这端的话呢，呃，本⾝因为客观来讲，在20结束的这个经济利率的⼀个周期之后，呃，理论上就整体的这种其他就不会再出现。这种⼤幅的跳⽔，⽽且我们其实也可以看到，加拿⼤这边啊就是在过去的⼀年⾥⾯，通过这种结构性的利率对冲⼯具，把整个利率⽔平还是稳定在⼀个相对的这种优势的位置，这个⾼位的。所以我们说利息这条跷跷腿啊，两个⽅⾯啊，只要没有出现这种在极端的这种利率环境，在叠加扎达现在现有的相对⽐较充⾜的利率基础⼯序。他就能够啊把这个降息这块的这种影响降到最低，⽽分析这块的话呢，已经在全球的这种市场的布局以及对重要业务这块的⼀个渗透我们认为后⾯会有⼀个多轮驱动，让分析这块的占⽐稳定在⼀个相对⾼位的这种位置。 发⾔⼈ 1 00:08:39 啊，这是营收端，那么从营收到最后的这种利润的回报，核⼼就是⼀个拨备。那么海外这块的拨备的话呢，股跟国内其实算的⼝径还是有点不太⼀样的。那么对于 a 股银⾏来讲的话呢，整体的拨拨 备是考虑对全部的这个不良贷款啊，就是你整个拨备余额去除以不良贷款，那么在对海外银⾏来讲的话呢，其实它有个计算。⼝径是总的拨备去除以阶段三这块贷款，所以我们可以看到就是海外银⾏肯定就很难出现这种 a 股银⾏等于400甚⾄是500以上的拨备。那我们可以看到像渣打的话呢，按照海外银⾏的⼀个⼝径，就总拨备去除以⼀个阶段三贷款这样⼀个⼝径去算的话，整体的拨备覆盖率是80%应该是⽐汇丰啊基本上是⾼出⼀半的。那么当然也是渣打这个也是过去⼗年新⾼这样⼀个⽔平，应该基于⼤家担⼼这种房地产这块的⼀个问题啊，⼀会的话以后也可以继续的去详细给⼤家展⽰算看⼀下哈，就整体来说渣打对整个中国商业地产这块的⻛险敞⼝也是⾮常⾮常有限的。⽽且拨备这款也很充分了，所以对整个信⽤成本这块判断的话呢，我们预计啊，就是整体来讲啊，还会有⼤概就是维持在⼀个30个BP这样的⽔平啊，不会说嗯⼀下⼦跳升啊，基本上就保持在低位。 发⾔⼈ 1 00:09:48 那么其实只要这两个核⼼的条件营收和信⽤成本稳定之后，那你ROTE 基本上就是能够达到⽐官⽅评级更⾼的⽔平，我们觉得问题就不⼤了。那么当然啊包括嗯这⼏年其实。我们也可以看出，像扎达会退出⼀些这种⽐较落后地区或效益⽐较，产能⽐较低的这种地区，那其实也在做⼀定的这种优化，这种精简机构，包括整体的这种集团内部的财务资源。所以我们说其实成本收⼊⽐也好，包括利率也好，这两个其实我们没有做这种很明确的定量分析，但定性这块去看的话呢，同样还是有⼀个这种继续改善的空间的。所以从这个⻆度去讲啊，就整体的落脚到最后的⼀个业绩层⾯，我们相信 Zara 这块这个 ROE 的话呢，未来会有⼀定这种能⼒保持在⼀个⽐较⾼的这种位置。甚⾄整个⽬标的⼀个业绩的⼀个最后的这种营业⽔平同样也会往上去呃修⼀修哈，就往上可能会提提⼀种⽬标，⽐如说像这个，其实像这个25年啊最后实现的这个业绩⽔平就是⽐官⽅值更⾼。啊，所以呢，在展开去讲之前的话呢，我先把我们整天报告，就为什么看好加档以及为什么在这个时间点我们他讲了这么多之后，我们还是做⼀个重点的推荐，跟⼤家做⼀个这个结论性的这种啊概括。那么下⾯的时间的话。 发⾔⼈ 1 00:11:00 那就交给啊宇浩，呃，把我们整篇报告更细的⼀些测算和细节跟⼤家做⼀定的这个展开啊。 发⾔⼈ 2 00:11:09 哎，好的啊，谢谢张⽼师啊，也感谢各位领导下午接⼊我们渣打的这样⼀个深度的汇报。啊，那其 实现在港股还没有收盘啊，那截⾄⽬前渣打是上涨了2.3个百分点，啊，那今年以来是累计上涨了5%啊，我们觉得就是现在这个主升的这样⼀个⾏情已经启动了啊。也是提醒各位领导去务必重视这个啊年初这个时点去配置啊渣打集团的这样⼀个⼀个⼀个机会吧。啊，那其实啊渣打本⾝的逻辑相对来说⽐较清晰，啊，那除了现在港股受益于呃温和降息以及⼈⺠币升值带来的这样⼀个流动性扭转的⻉塔之外呢，它⾃⾝的这样⼀个⾼位稳定的 OT⼀啊。以及说这个这个港股银⾏标的⾥最⾼的这样⼀个股股东回报，是最最最最最清晰的这样⼀