从创新药到多点开花

国海医药团队在2025年⾸个交易⽇召开电话会议，全⾯展望2026年医药⾏业投资机会，提出“从创 新药到多点开花”的核⼼观点。会议指出2025年医药板块整体表现强劲，尤其创新药与CXO轮番领涨，创效指数全年涨幅达75%。展望2026年，⾏业将由单⼀创新药驱动转向多领域协同增⻓，涵盖中药、器械出海、药店流通等⽅向。投资主线将从关注BD（授权合作）转向聚焦CDP（全球临床开发计划），强调产品商业化落地能⼒。重点推荐创新药领域的康诺亚与艾迪药业，分别基于医保放量、ADC出海及HIV⻓效药物潜⼒。CXO板块外需景⽓度回升，内需逐步改善，看好⻰头公司修复。药店板块经历出清后进⼊左侧布局期，中药受益于消费韧性与低基数有望迎来业绩反转。政策端关注商保扩容、跨省共济及⻓护险推进带来的增量⽀付⽀持。 年度策略主题 • 2026年创新药投资关键词为“出海从元年到⼤年”，强调船（平台能⼒）与货（管线产品）并重。○关注重点由BD转向CDP（Clinical Development Plan），即全球临床开发进度，作为估值锚定点。○ 估值逻辑演变• 2020‒2021年为“pipeline valuation in China”，2025年起升级为“pipelinevaluation in global”。○BD⾸付款屡创新⾼推动市值重估，但2026年市场更关注产品能否进⼊注册临床及后续商业化路径。○ 重点推荐标的• 康诺亚 康悦达双剂型三适应症⾸次纳⼊2026年医保，⽪下预充针提升使⽤便利性，销售进⼊“easy模式”。○Claudin18.2 ADC（CMG901）获阿斯利康新增⼀线胃癌III期临床，投⼊超数亿美元，CDP显著强化。○⾃免双抗TSLP项⽬已出海，海外临床数据持续释放，当前市值未反映多管线价值，具备反转+弹性空间。○ 艾迪药业○ HIV药物艾巴诺⻙福邦德2026年医保原价续约，新增可转换适应症，销售持续⾼增。○⻓效整合酶抑制剂ACC017已进⼊III期，打开⻓效治疗新空间。○公司拟赴JP Morgan⼤会交流，海外潜在合作预期强，017分⼦全球市场对标⽐托○ ⻙（120亿美⾦销售额），估值提升空间⼤。 创新药事件驱动节奏• 2026年关键节点包括1⽉J.P. Morgan⼤会、ASCO GI、AAD、ADA、ACR等国际学术会议，构成⾏情催化剂序列。○ CXO：外需回暖与内需复苏双轮驱动 外需景⽓度回升• 海外投融资⾃2024年改善，CXO公司2025年Q2起普遍上修业绩，Q3进⼀步验证复苏趋势。○美联储降息周期开启有望进⼀步推动全球研发⽀出回升。○ 产业链回流担忧缓解• 市场对《⽣物安全法案》（1260H）担忧已充分定价，印度承接能⼒弱，美国回流成本⾼、环保难通过，现实可⾏性低。○MNC承诺多为政治表态，实际资本开⽀投⼊有限。○ 投资机会判断• 若1260H名单未纳⼊国内CXO企业，板块将迎来主升浪；若纳⼊，亦有望实现EPS增⻓兑现。○标的聚焦三⼤⻰头：康⻰化成、凯莱英、博腾股份。○ 内需逐步修复• 国内创新药加速出海BD落地，增厚现⾦流；港股创新药企IPO排队增多；12⽉医药投融资同⽐显著回升。○临床前CRO需求改善明显，叠加实验猴供给刚性，近期价格明显上涨。○重点关注昭衍新药、益诺思、美迪西等标的。○ 药店与中药：底部反转与消费韧性显现 药店板块步⼊左侧布局期• 头部连锁如⼀⽅、⼤森林、⽼百姓2025年Q3同店增速转正，⾛出医保与消费双重冲击。○⾏业净关店加速，2025年Q3达8,800家，中⼩玩家出清推动集中度提升。○头部企业股价处于低位盘整，筹码结构⼲净，具备中⻓期配置价值。○后续观察同店增⻓可持续性，验证⾏业出清逻辑。○ ⼄肝治疗持续推荐• 特宝⽣物业绩确定性强，2026年有望延续⾼增⻓，股价需新催化（如⼊院进展、⽣⻓激素数据）。○ 公司将举办研发开放⽇，有望系统展⽰多年管线储备。○ 凯因科技关注⻓效⼲扰素进展• 第⼆款国产⻓效⼲扰素（VR型）审批进⼊后期，预计2026年上半年获批，填补市场空⽩。○ 中药库存出清接近尾声• 2023年疫情导致渠道囤积四类药，2024‒2025年持续去库存，财报承压。○动销端⾃2024年Q3起逐步恢复，叠加低基数，2026年⼀季报有望迎来业绩开⻔红。○中药OTC具刚需属性，⻰头市占率仍有提升空间，受益于消费降级与医保压⼒下的品牌集中趋势。○板块估值与股价均处低位，具备红利属性，建议积极关注。○ 政策与⽀付端：增量资⾦逐步释放 商业健康保险起步• 2025年发布商保创新⽬录，上海等地试点个账资⾦购买商保，打开收⼊来源。○商保未来有望成为创新药重要⽀付⽅，期待其收⽀两端持续扩张。○ 基本医保扩容路径• 跨省共济：推动医保个⼈账⼾资⾦家庭共享，2025年省内共济规模约四五百亿，释放医疗需求。○省级统筹：实现省内基⾦调剂，缓解部分地区⽀付压⼒，间接⽀持⽀出扩容。○ ⻓期护理险全⾯推开• 2026年起⻓护险将加速推⼴，借鉴⽇本、德国经验，⽼龄化深化带来护理服务与器械需求增⻓。○主要利好器械与服务类企业，构成医疗⽀出新增量。○ 医疗器械：腔镜机器⼈出海突破 国产⼿术机器⼈进展• 2025年全国招投标108台，达芬奇占47台（市占率43%），国产⾦峰医疗22台、微创18台，其余分散。○ 微创机器⼈出海领先• 2025年新增订单120台，累计超230台，其中图迈腔镜机器⼈订单超160台。○海外覆盖40多个国家，2025年海外装机44台，⼿术量2,000例，单机年产出约100例。○对标直觉外科（市值1.4万亿），微创机器⼈当前市值仅200多亿，订单占⽐达8%，成⻓空间显著。○ ⾦峰医疗同步发⼒• 产品线与微创⾼度⼀致，含多孔、单孔、⽀⽓管镜机器⼈。○截⾄2025年6⽉累计获61订单，2025上半年新增31单，海外收⼊占⽐40%。○多孔机器⼈⼿术量1.2万例，单孔2,000例，国内装机22台略领先微创。○2025年上半年收⼊1.49亿，同⽐增⻓400%，⽑利率63%，仍处亏损阶段但增速强劲。○ 投资建议 微创机器⼈与⾦峰医疗均处于⾼成⻓赛道，出海成果显著，建议共同关注。○