2026年沪铜年报：警惕反V

—2026年沪铜年报 投资咨询业务资格皖证监函【2017】203号研究所有色小组研究员:钟远从业资格号：F0303681投资咨询号：Z0011824初审：张莎从业资格号：F03088817投资咨询号：Z0019577复审：赵肖肖从业资格号：F0303938投资咨询号：Z0022015 警惕反V ——2026年沪铜年报 摘要： 1.中国十五五开局之年+海外货币温和/财政宽松预期，叠加全球库存周期底部温和上升，2026年全球宏观预期总体或略好于2025年（底部+蓄势为主），但依旧以结构化波动为主。 2.供应扰动或继续，矿产和冶炼的错配矛盾爆发，长鞭效应传导达到极致，而需求端的宏大叙事在市场情绪热议后或将面临现实考验，供应端依旧为铜价波动的主要矛盾之一。 3.全球库存延续累库。2024年全球库存开启了累库周期，2025-2026年库存趋势延续，有望对铜价高位的行情性质带来了定性-泡沐。 4.铜价处在康波泡沫阶段，一切以突破2006/08+2011年或2021-2022年高点的价格上涨全部定义成泡沫，即：铜价处在多空转换的战略多头尾部和战略空头酝酿/伊始阶段（维持2025年观点不变）。 操作建议： 综上所述，笔者认为：2021年高点为铜价战略多头实际结束窗口期（真正高点），2024-2025年铜价上涨打破真正高点或将择机构造盘面名义高点，此可能决定了自2016年以来启动大牛市的上行周期将面临尾部或结束，这注定了铜价战略层面的多空转换机遇期，关键战线取整数伦铜为10000美元/吨附近，沪铜为80000元/吨左右。操作上，泡沐阶段，警惕反V波动，上行阶段全面防御为主（避免主动进攻做多），重点择机抓取下行阶段。 一、行情简顾 资料来源：IFIND，安粮期货 2020年铜价全年探底大涨，收出一个长下引线的大阳K（沪铜涨17.43%，伦铜涨25.68%），2021年铜价延续上涨趋势，收出略带上引线的大阳K（沪铜涨21.8%，伦铜涨25%），2022年铜价先暴跌后反弹，全年收出上下引线都较长的调整阴K（沪铜全年下跌5.94%,伦铜下跌13.36%），2023年铜价以收敛型波动为主，全年收出调整性小阳K（沪铜涨4.09%，伦铜涨2.25%）。2024年铜价基于2023年调整结束的余威，冲高回落，全年收出带有长长上引线的小阳K（沪铜收涨7.14%，伦铜涨2.56%），2025年在2024年长上引线指引下，突破康波高点，全年收出大阳K，沪铜年度上涨31.11%，伦铜上涨42.3%，其中，铜价全年1-3季度整体以横盘收敛为主，主要突破上涨集中在4季度，以8万附近为启动点，最高点攀升至10万大关一线！ 二、2026年分析逻辑 三、全球经济与资本展望 （一）中国：改善预期 以趋势研判和周期性跟踪为主，主要目的是探寻主要变量在经济循环波动中的方向和位置。 按照中国库存周期角度看（如图3所示），2021-2022年为全球库存周期的头部之年，2024年为旧周期结束之年，2025年为新周期筑底和蓄势之年，中国消费、社融、GDP增长等数据验证了如此，按照推理，2026年作为十五五开官之年，政治局会议和中央经济工作会议表述较为积极，强调构建消费扩容+投资提质的双轮驱动模式打通国内大循环堵点，发展逻辑也从政策托底转向托底+转型，重心逐步向需求侧倾斜，有望带动中国在整个宏观波动中的提振力量。与此同时，也要看到新周期在地产等负面因素拖累下需求不足是根本特征，总体定位为弱周期（依旧处在从规模优先向质量优先的转型环境），这和2016-2019年、以及2020-2025年强波动周期中的上行阶段存在根本性不同。 从期货盘面来看，基于中国主导定价的建材、煤炭、股指等价格波动角度看，大部分商品资产价格已在2024年完成空间上的主要下行（或接近完成），2025年整体处在底部宽幅波动的态势，这从盘面上辅证了上文的2024和2025年周期的研判，基于股指在2025年上涨的优异表现，从股市领先实体的角度来看，2026年整体改善预期可能较为明显，但全球作为一个整体，从“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”等表述来看，全年依旧为结构波动分化之年。 （二）美国：宽松温和 海外主要研判和跟踪美国为主，美国是全球最主要的国家之一。 2022年美国的核心主题是加息，2023年的话题是何时结束加息，而2024-2025年的焦点则转向了紧缩政策的转向-降息，2026年笔者认为是美联储降息的收尾之年。 本轮美联储降息周期启动于2024年9月份，本此降息周期较为磕磕绊绊，行为上更倾向于预防式，笔者对降息路径划分如下：2024年9月、11月和12月全年连续降息3次共降低100个基点，定义成第一战术路径；随后美联储会议暂停5次后，2025年9月、10月和12月连续降息3次共计75个基点至3.75利率水平，定义成第二战术路径；2026年若存在降息行为，则定义成第三战术路径，从技术角度说，这是本轮降息周期尾部的潜在信号之一（应警惕重大波动出现）。从战略大趋势看，美国利率周期已走过下行阶段，历经金融危机和新冠危机双底冲击后，趋势上转为上行周期。 此外，从美国的资产负债表看，缩表周期亦存在结束扭转可能性。如此，货币政策和财政政策的潜在变化（温和货币+宽松财政），暗示着不排除2026年海外市场存在某种重大风险引导因素可能（如此海外就确定新旧转换了），将对全球以及铜金等具有高度金融属性的商品可能带来重要波动影响，应密切关注黄金白银等价格对铜价的前瞻性指引。 资料来源：IFIND，安粮期货 资料来源：IFIND，安粮期货 总的来看，2026年全球在中美两大火车头带动下，继续呈现出复杂的结构化波动为主，较长时间单一共振难觅。 四、基本面分析 （一）供应端：供应扰动 1.上游矿产：资本支出增长 全球铜供应超过80%以上部分来自铜矿，铜矿资源的开采从资本投入到产出具有较长的时间跨度，一般来说，铜价领先矿企资本支出1-2年，而资本支出又领先铜矿产出5年左右，其明显的周期规律成为分析和研究铜矿供应的重要参考。 上一轮资本支出高峰在2010-2012年（增速普遍都超过20%），对应5年后的供应高峰在2015-2016年前后，也对应着铜价熊市下行的周期性大底部，2016-2018年处在全球资本支出的低潮期（增速为负），按照时间推算可能影响到2021-2022年的铜矿产出处在最为紧张的时期，潜在对应着铜价的本轮上行的周期性高点或在此时间段出现。2021-2025年，矿产端投资增速整体连续5年维持在零轴上方，尤其是矿产端投资累计增速在2023年大幅攀升已达到了40%，接近了2012年的最高增速附近，2024-25年连续2年维持20%-50%区域的高增速，此表明原料端新的资本支出正在开展，只是达到矿产产出还差点时间而已，按照5年测算，2025-26年为潜在产出的时间拐折窗口。 按照TC冶炼加工费来看，TC最后的猛烈下行并录得负值在2025年出现，这就是“面粉比面包贵”的极致现象，笔者认为铜矿原料的长鞭效应传导至此，应警惕物极必反的现象出现。在铜价如此高位和时间窗口接近5年的背景下，笔者不大赞成2025年市场上流行的资本支出不足的说法（大多数媒体观点都是跟着行情跑来解释行情的，资本支出不足在前面几年低价格水平背景下是成立的），2025年全球原料的变化更多出现在供应扰动的“阻塞”环节，比如2025年7月末智利北部ElTeniente隧道坍塌停产约11天、9月末印尼Grasberg铜矿主要矿区及Manyar冶炼厂因泥流停产至今，综合带来至少约40.9万吨铜产量等，因而2026年原料的增量有望来自上述矿山的复产及扩建项目等，比如Antamina、KamoeKakula、ElTeniente、Grasberg、巴拿马等铜矿产量的修复复产和巨龙铜矿二期（资金矿业旗下）和Mirador二期（铜陵有色）新投产预期等。 整体看，矿产原料端2026年或仍旧受到矿石品位下降及高扰动率影响，显著改善或有较大难度，但进一步紧张程度可能也难以超越2025年。 资料来源：IFIND，安粮期货 2.中游冶炼：反内卷预期强烈 铜产业链的原料端和冶炼端近几年持续失衡，反映在冶炼加工费上的变化，当原料供应相对宽裕则TC倾向上升，反之，当原料供应相对紧张，TC倾向下滑。 2024年国内冶炼敲定长协价为80美元（冶炼产能就已扩张到1500万大关，2026年国内新增粗炼及精炼产能仍旧有投放），2025年为21.5美元（年内单月产量高达120-130万吨，增速平均高达两位数，整体检修幅度不大，主要依靠副产品硫酸及金银等收益对冲，2025年1-11月累计产量为1332万吨，累计增速为9.8%，依旧处在扩状态），按照2025年12月智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用Benchmark分别定为0美元/吨和0美分/磅，相对2025年仍处在下滑状态（2025年下半年的TC已为-40附近）。冶炼端的亏损惨重情况依旧无法改变，这凸显出冶炼产能在扩张背景下的弱势地位（矿冶错配）。因此，在矿产和冶炼端矛盾严重对立的背景下，2026年国内反内卷预期较为强烈，未来冶炼产能可能管控更加规范，毕竟铝行业已经提供了一个范本，国内CSPT成员企业已达成共识或在2026年削减10%铜负荷以平衡加工费格局，就如此。这就意味着2026年可能是TC转折之年（但改变不是一朝一夕的事，TC短期较大攀升也不容易）。 此外，由于铜冶炼产能相对矿端过剩，冶炼亏损较重，在精炼铜价格大幅脉冲背景下，增加了对废铜的替代需求，截至2025年年底精废价差已高达6000一线，创疫情以来的新高。近些年国内再生铜原料占比提升至高达40%，进口比重也在持续增长，2025年1-10月，中国再生铜进口量189.55万吨，较去年同期未有明显增长（略接近2023年全年进口再生铜总量）。基于海外政策干扰和贸 易流的转变，废铜的进口结构发生了转化，来自美国的废铜进口出现明显下行，2025年由泰国和日本替代。考虑国内770文件落地-再生补贴取消和国外价格预期上行易引发废铜进口扰动来看，废铜供应增速也存在不确定。 整体看，供应端变化难以一蹴而就，2026年全年存在刚性一面。 3.全球库存：持续累库 铜的供应端还有一个环节就是起着蓄水池功能的库存，笔者在2025年年报中将全球库存定性为：库存重建，主要依据在于铜价在2024-2025年到达泡沫区域，库存重建需要价格脉冲来实现，鉴于2025年四季度铜价的脉冲表现，预期2026年全球将延续累库。 趋势看，全球铜库存（中美欧三地）长期下行周期已在2021-2023年跨越显性库存较低阶段，在17万吨附近形成四重底，分别为2021年1月底+2021年12月初+2022年12月底+2023年8月初，随着铜价在2024年出现脉冲进入康波大泡沫区域，全球库存正式开启累库周期，不管从LME看还是从从CME看，下行趋势线都已经突破，这是铜2024-2025年潜在大波动的关键，2024年为累库第一阶段，2025年下半年开启了累库第二阶段，此有望延续至2026年。 笔者最后强调一点，在大萧条时期，产业链上下游关系式你死我活的对立斗争关系（并非繁荣时期的共生关系），库存重建，往往通过价格脉冲康波大泡沫来实现，这就是对市场理解的内涵所在。 资料来源：IFIND，安粮期货 资料来源：IFIND，安粮期货 （二）消费端：新旧需求分化严重 中国作为全球需求的主要大国，中国因素对大宗商品的影响非常重要，中国用铜消费仍是影响全球铜市平衡的主体。目前，在我国正从中高速发展迈向高质 量发展进程中，铜市需求增量正从传统需求向绿电和AI算力等为主体的新型需求方向转变，这是铜消费增长的长期引擎， 不过需求结构改变不是一朝一夕的事，当前铜的终端需求结构中，电力（32%）和建筑（27%）的传统领域仍占据一半以上的比例，光伏、风电、新能源汽车和充电桩的需求占比2025年或在20%+左右，2026年占比有望达到25%+