炼化行业景气底部布局窗口

该会议围绕炼化⾏业当前的宏观环境与未来发展趋势展开分析，认为⾏业已进⼊景⽓周期触底阶段，具备较强的投资布局机会。从成本端看，国际油价处于60美元/桶左右的历史底部区间，进⼀步下 ⾏空间有限，在此价位下炼化企业成本压⼒较⼩，且在油价回升过程中可享受库存收益。供给端⽅⾯，海外炼能持续退出趋势明确，尤其是欧洲和⽇韩地区受装置⽼化、能源成本⾼企及碳关税等因素影响，盈利能⼒恶化，产能出清加速；国内则受限于11亿吨炼能天花板和“反内卷”政策推进，新增产能受限，地炼开⼯率维持在五成左右，未来更多依赖并购整合与“减油增化”转型。需求端虽⾯临成品油消费受电动化冲击⽽疲软的局⾯，但航煤需求保持韧性，化⼯品需求增速稳定，EIA等机构对原油需求达峰预期已从2025年推迟⾄2030年甚⾄2050年，显著缓解⻓期悲观预期。综合来看，炼化⾏业正处于成本舒适、供给优化、需求逐步回暖的多重利好叠加期，⻰头企业如恒⼒、荣盛、恒逸、盛虹等在⾼分红、强弹性及结构性机遇下具备较⾼安全边际。 ⼀、⾏业整体判断：炼化处于景⽓周期底部，迎来布局窗⼝ 当前⾏业状态• 炼化⾏业整体处于景⽓周期触底阶段，成本、供给、需求三重因素均呈现向好趋势。○油价在60美元/桶附近形成底部⽀撑，向下空间有限，向上弹性受地缘政治扰动可能提升。○⾏业估值普遍偏低，相较下游基础化⼯企业（如万华、华鲁）存在明显滞后，具备修复潜⼒。○ 核⼼驱动逻辑• 成本端：原油价格处于40~80美元/桶的炼化企业盈利舒适区间，尤其在底部反弹过程中可获得显著库存收益。○供给端：全球炼能结构持续优化，海外退出⼒度⼤于国内，时间维度上供给⽀撑将不断增强。○需求端：成品油需求虽受压制，但化⼯品需求保持GDP 1.5倍以上的稳定增速，新材料领域增速可达GDP两倍，⽀撑⻓期需求预期。○ ⼆、供给端分析：全球炼能持续退出，结构优化趋势明确 海外炼能退出趋势强劲• 欧洲炼⼚平均装置年限已达66年，维护成本⾼，叠加天然⽓与碳排放成本上升，盈利能⼒持续恶化。○碳关税将于2026年实施，将进⼀步加剧欧洲炼⼚成本压⼒，推动产能加速出清。○⽇韩主要⽯化企业近两年利润明显下滑，部分PX/MX产能转向调油，导致芳烃供给持续收缩。○海外资本开⽀回落，不具备⼤规模重启条件，退出产能难以回流。○ 国内炼能增⻓受限，结构性调整为主• 国内炼能接近11亿吨天花板，新增⼤型项⽬审批严格，“⼗五五”期间超50万吨标煤项⽬需国家发改委审批，新增产能基本停滞。○ “减油增化”成为主流⽅向，⺠营炼⼚油品收率已降⾄30%，国营炼⼚（中⽯油、中⽯化）油品收率仍在60%左右，未来仍有转化空间。○地炼⾯临“反内卷”政策清查，⼭东地炼因使⽤委内瑞拉重油及俄油套利、逃避消费税等⾏为，盈利基础被削弱，开⼯率仅五⾄六成，退出预期增强。○ 三、需求端分析：成品油疲软但化⼯品需求稳健，⻓期预期改善 成品油需求分化• 汽油与柴油需求受电动化渗透率提升影响持续萎缩，增⻓乏⼒。○航煤需求受益于航空出⾏恢复，2023年增速明显，2025年1~10⽉同⽐持平，表现相对坚挺。○成品油消费税征管由炼⼚代缴转向加油站环节，灰⾊利润空间压缩，市场趋于公平竞争。○ 化⼯品需求⽀撑强劲• EIA对原油需求达峰预期已从2025年推迟⾄2030年（双碳加码情景）或2050年（现⾏政策延续），显著改善⻓期需求前景。○基础化⼯品需求增速约为GDP的1.5倍，新材料（如EVA、POE）需求增速可达GDP的两倍。○烯烃（⼄烯、丙烯）产能集中于2025~2027年投放，2027年后新增项⽬受限，供需关系有望好转。○ 四、细分产业链景⽓展望：芳烃与烯烃迎来修复窗⼝ 芳烃链（PX-PTA-聚酯）供需趋紧• PX环节：2024~2025年⽆新增产能，下游PTA与⻓丝扩产迅速，叠加海外MX转调油及PX装置退出，PX成为产业链最紧张环节。○2026年仅⽟⻰岛与华锦两套装置计划投产，但⽟⻰岛尚未获批，短期供给仍偏紧。○PX-⽯脑油价差预计维持在300~400美元/吨，盈利可观；2027年后利润或向PTA与⻓丝端转移。○ 烯烃链景⽓滞后修复• ⼄烯丙烯产能投放集中在2025~2027年，短期内供给压⼒仍存。○“⼗五五”期间⼤型烯烃项⽬审批趋严，2027年后新增产能基本停滞。○需求端修复滞后于下游基础化⼯，预计2026年底⾄2027年随终端需求回暖逐步体现盈利○ 弹性。 五、重点企业推荐与投资逻辑 恒⼒⽯化 • 炼化端盈利能⼒领先，ROE在⾏业中遥遥领先。○PX产能⼤，直接受益于2026年PX景⽓上⾏。○PTA业务参与⾏业联合减产，价差已从亏损修复⾄盈亏平衡以上，具备较⼤弹性。○⾼股息率与⾼分红提供安全边际。○ 荣盛⽯化• 中⽯化合作带来利润弹性，浙⽯化每年采购3亿桶原油，⼈⺠币升值3%可带来约40亿元利润增厚。○同时布局PTA与⻓丝，受益于上游PX景⽓与PTA价差修复。○受益于⼈⺠币升值背景下的汇兑收益。○ 盛虹炼化• 以新材料为核⼼发展⽅向，EVA等产品需求触底回暖，弹性优于传统炼化企业。○在新能源材料领域布局深⼊，⻓期成⻓性突出。○ 恒逸⽯化• 拥有唯⼀海外炼⼚（⽂莱项⽬），率先受益于海外炼化景⽓回升。○⽂莱炼⼚2023年9⽉以来盈利显著改善，⽉均盈利达3,000~4,000万美元。○⽂莱⼆期项⽬资⾦由当地政府⽀持解决，进展顺利。○ 北⽅华锦• 兵⼯集团旗下上市公司，⼤型⽯化项⽬于2023年下半年陆续投产，贡献成⻓性。○LNG进⼝成本随海外天然⽓价格回落⽽下降，盈利弹性显著。○受益于⼈⺠币升值带来的进⼝成本优势。○ 中⽯油、中⽯化与上海⽯化• 积极推进“减油增化”战略，虽当前炼化板块仍处亏损，但营销与天然⽓业务弥补亏损。○⻓期来看，随着转型推进，炼化盈利有望逐步修复。○