炼化行业景气周期底部分析总结
一、行业整体判断
当前炼化行业处于景气周期触底阶段，具备较强的投资布局机会。核心逻辑包括：
- 成本端：国际油价处于60美元/桶历史底部区间，进一步下行空间有限，炼化企业成本压力较小，且在油价回升过程中可享受库存收益。
- 供给端：全球炼能持续退出，海外（尤其欧洲和日韩）因装置老化、能源成本高企及碳关税等因素产能出清加速；国内新增产能受限，地炼开工率维持在五成左右，未来更多依赖并购整合与“减油增化”转型。
- 需求端：成品油消费受电动化冲击疲软，但航煤需求保持韧性，化工品需求增速稳定，EIA等机构对原油需求达峰预期推迟至2030年甚至2050年，显著缓解长期悲观预期。
二、供给端分析
- 海外炼能退出趋势强劲：欧洲炼厂平均装置年限达66年，维护成本高，天然气与碳排放成本上升导致盈利恶化；碳关税将于2026年实施，推动产能加速出清；日韩石化企业利润下滑，部分PX/MX产能转向调油；海外资本开支回落，退出产能难以回流。
- 国内炼能增长受限：炼能接近11亿吨天花板，新增大型项目审批严格，“十五五”期间超50万吨标煤项目需国家发改委审批，新增产能基本停滞；“减油增化”成为主流方向，民营炼厂油品收率降至30%，国营炼厂（中石油、中石化）油品收率仍约60%；地炼面临“反内卷”政策清查，山东地炼因使用委内瑞拉重油及俄油套利等行为，盈利基础被削弱，开工率仅五至六成，退出预期增强。
三、需求端分析
- 成品油需求分化：汽油与柴油需求受电动化渗透率提升影响持续萎缩；航煤需求受益于航空出行恢复，2023年增速明显，2025年1-10月同比持平，表现相对坚挺；成品油消费税征管由炼厂代缴转向加油站环节，灰色利润空间压缩。
- 化工品需求支撑强劲：EIA对原油需求达峰预期推迟至2030年（双碳加码情景）或2050年，显著改善长期需求前景；基础化工品需求增速约GDP 1.5倍，新材料（如EVA、POE）需求增速可达GDP 2倍；烯烃（乙烯、丙烯）产能集中于2025-2027年投放，2027年后新增项目受限，供需关系有望好转。
四、细分产业链景气展望
- 芳烃链（PX-PTA-聚酯）供需趋紧：PX环节2024-2025年无新增产能，下游PTA与长丝扩产迅速，叠加海外MX转调油及PX装置退出，PX成为产业链最紧张环节；2026年仅玉龙岛与华锦两套装置计划投产，但玉龙岛尚未获批，短期供给仍偏紧；PX-石脑油价差预计维持在300-400美元/吨，盈利可观；2027年后利润或向PTA与长丝端转移。
- 烯烃链景气滞后修复：乙烯丙烯产能投放集中在2025-2027年，短期内供给压力仍存；“十五五”期间大型烯烃项目审批趋严，2027年后新增产能基本停滞；需求端修复滞后于下游基础化工，预计2026年底至2027年随终端需求回暖逐步体现盈利弹性。
五、重点企业推荐与投资逻辑
- 恒力石化：炼化端盈利能力领先，ROE行业中遥遥领先；PX产能大，直接受益于2026年PX景气上行；PTA业务参与行业联合减产，价差已从亏损修复至盈亏平衡以上，具备较大弹性；高股息率高分红提供安全边际。
- 荣盛石化：中石化合作带来利润弹性，浙石化每年采购3亿桶原油，人民币升值3%可带来约40亿元利润增厚；同时布局PTA与长丝，受益于上游PX景气与PTA价差修复；受益于人民币升值背景下的汇兑收益。
- 盛虹炼化：以新材料为核心发展方向，EVA等产品需求触底回暖，弹性优于传统炼化企业；在新能源材料领域布局深入，长期成长性突出。
- 恒逸石化：拥有唯一海外炼厂（文莱项目），率先受益于海外炼化景气回升；文莱炼厂2023年9月以来盈利显著改善，月均盈利达3000-4000万美元；文莱二期项目资金由当地政府支持解决，进展顺利。
- 北方华锦：兵器集团旗下上市公司，大型石化项目于2023年下半年陆续投产，贡献成长性；LNG进口成本随海外天然气价格回落而下降，盈利弹性显著；受益于人民币升值带来的进口成本优势。
- 中石油、中石化与上海石化：积极推进“减油增化”战略，虽当前炼化板块仍处亏损，但营销与天然气业务弥补亏损；长期来看，随着转型推进，炼化盈利有望逐步修复。
