大类资产配置月报第54期：2026年1月：下一任美联储主席即将敲定，宽松预期下降

下一任美联储主席即将敲定，宽松预期下降 —大 类 资 产 配 置 月 报 第5 4期 ：2 0 2 6年1月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：下一任美联储主席降低降息预期，年初国内政策预期改善 目录 配 置 逻 辑 ： 下 一 任 美 联 储 主 席 降 低 降 息 预 期 2 权 益 ： 国 内 春 风 送 暖 利 率 ： 关 注 国 内 降 准 可 能 3 4 大 宗 ： 预 期 变 化 或 带 动 趋 势 5 汇 率 ： 降 息 预 期 收 敛 ， 美 元 小 幅 走 弱 1月美联储议息会议大概率暂停降息，下一任主席人选将在1月初公布 ➢1月美联储议息会议大概率暂停降息。根据12月美联储议息会议纪要，虽然FOMC在12月会议上同意降息，但官员们分歧严重。纪要显示，部分支持降息的官员也承认，降息是权衡利弊的结果，他们本也可能支持维持目标利率区间不变。同时，一些与会者表示，在本次会议下调利率区间后，可能需要在一段时间内保持目标利率区间不变。因此，除非12月非农失业率再度上升，否则倾向于认为1月FOMC会议暂停降息。 ➢根据美国总统特朗普表态，美联储下一任主席人选将在1月初公布。目前呼声最高的美联储前理事凯文·沃什对降息整体上持开放态度，但市场普遍预期不会像白宫经济顾问哈塞特更加注重满足美国总统特朗普对于降低国债利息支出的诉求。如沃什最终当选，则市场对于美联储2026年降息预期可能有所下降。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面边际变化不大，关注年初投资端能否企稳 ➢经济基本面边际变化不大，关注年初投资端能否企稳。12月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，价格水平止跌回稳、出口维持中高景气，消费、地产等内需依旧承压，但值得注意的是建筑业PMI大幅回暖、建材价格出现企稳迹象，或表明2026年初投资端有望在政策发力下企稳。预计12月社零同比增长1.6%左右，固定资产投资累计同比增长-2.2%，其中制造业投资累计同比2.1%、基建投资增速0.1%、地产投资增速-15.5%，出口同比1.8%；12月CPI同比0.9%、PPI同比-2%。 ➢2025年末消费再度走弱，有待2026年“以旧换新”政策接续。12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量同比下降，指向年末消费再度走弱。商品价格亦有所回落，柯桥纺织指数小幅回落至105.3；因2026年春节相对较晚，12月海南旅游消费总指数同比下降1.6%，降幅较上月淡季基本持平。目前来看，2024年四季度为消费品“以旧换新”政策效果显现期，整体基数偏高，而2025年末补贴资金逐步消耗殆尽，社零增速恐继续小幅下降至1.5%左右，有待2026年补贴政策接续到位后，拉动消费企稳。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI重回荣枯线上方 ➢PMI重回荣枯线上方。12月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点，重回荣枯线上方。①供需两端小幅回暖，外需更加明显。12月生产、新订单和出口订单指数分别为51.7%、50.8%和49%，新出口订单回升（1.4个百分点）较为明显。②就业小幅回落，压力依然较大。12月从业人员为48.2%，较上月下降0.2个百分点，指数仍在低位徘徊。③服务业小幅回暖，建筑业景气度明显修复。12月份，服务业PMI为49.7%，较上月回升0.2个百分点。建筑业PMI较上月大幅提升3.2个百分点至52.8%，或表明基建开工有所修复、企业预期有所改善。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、中型企业明显回升，小型企业则有所走弱。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 下 一 任 美 联 储 主 席 降 低 降 息 预 期 2 权 益 ： 国 内 春 风 送 暖 利 率 ： 关 注 国 内 降 准 可 能 3 4 大 宗 ： 预 期 变 化 或 带 动 趋 势 5 汇 率 ： 降 息 预 期 收 敛 ， 美 元 小 幅 走 弱 2.1国内权益：春风送暖 ➢我们在1月策略月报《春风送暖》（2026-01-04）中指出，宏观政策接续发力，建筑业PMI大幅改善指向投资止跌回稳值得期待，降准可能性提升与汇率升值、公募配置呵护微观流动性，开年积极因素持续增加，春季行情有望徐徐展开。配置上，首重弹性，寻找“有故事”、“有业绩”方向。具体地，①AI产业链仍是最强主线，成长风格加速上涨和成长各行业共创新高可期；②景气支撑和热门主题，如存储、储能链、军工、机械设备也需重视。 ➢从因子分析角度来看，开年国内维持充裕流动性可能支撑成长风格，价格延续回升势头下周期风格具备相对优势，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，金融风格维持标配。 2.1国内权益（1）：AI产业链依旧是最强主线 ➢CPO、PCB直接受益于智算中心建设需求快速增长。AI服务器以及智能电车等领域成为PCB板强劲的需求来源，且相关PCB部件价值及毛利提升明显。据Prismark数据，2025年全球PCB市场三大增长支柱分别为AI服务器、高速通信设备以及智能电车，其中应用于AI服务器的PCB年复合增长率预计将达到32.5%，显著高于行业整体增速。CPO在算力集群建设中的需求弹性可观，规模有望持续高增。AI数据中心使用光模块的数量会随着集群规模扩大以及网络层级的提升而呈非线性增长，小规模集群中光模块与GPU比例为1:2.5，在万卡级集群中配比可达1:5~1:10，这意味着随着GPU使用量的增长，CPO将呈倍数级增加。 资料来源：C114通信网、Yole Group，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：关注景气度较高或热度较高的细分方向 ➢（1）存储：长短期视角下均有景气抬升线索。短期供给侧快速收缩导致存储芯片价格异动。2025年以来各大内存生产商开始将产能和研发重心转向高性能内存模块如DDR5、HBM等高附加值方向转移，新老生产线切换期内供货出现快速收缩，同时由于新技术还未完全成熟等原因，未来新一代内存产能扩充也偏慢，受减产及产能扩充较慢预期影响，存储芯片价格于2025年下半年持续上涨，部分NAND、DDR4产品价格于2025年内最大涨幅超过50%。 ➢（2）储能链:海外需求进入快速增长期，锂电全产业链量价持续改善。受行业下游旺盛需求带动影响，电池产业链价格均出现不同程度的上涨。2025年锂电池下游需求呈高速增长态势，业绩改善可期。锂电池景气度受动力、储能需求双增长催化持续上行，其中海外储能方向的需求增速相较之下优势更加明显。未来两年存储领域资本开支较为保守2022-2030年中国储能锂电池出口规模及预测 资料来源：GGII，华安证券研究所。 2.2美股：中期降息预期下降，美股恐暂缓升势 ➢中期降息预期下降，美股恐暂缓升势。11月美国失业率从4.44%上升至4.56%，已经升破美国国会预算办公室自然失业率水平。考虑到11月失业包含了政府停摆导致政府雇员下降的影响，如后续失业率持续维持在4.5%以上水平、且通胀未见明显反复，美联储可以从稳就业的角度进行降息。但12月FOMC会议纪要显示美联储官员分歧较为严重，对通胀风险的担忧仍存，可能成为降息的掣肘。因而，市场对于下一任美联储主席预期，转向具有经验的美联储前理事沃什，美联储独立性可能增强、降息预期弱化。因此，随着降息预期下降、美债收益率回升，美股估值受到一定抑制，恐暂缓升势。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 下 一 任 美 联 储 主 席 降 低 降 息 预 期 2 权 益 ： 国 内 春 风 送 暖 利 率 ： 关 注 国 内 降 准 可 能 3 4 大 宗 ： 预 期 变 化 或 带 动 趋 势 5 汇 率 ： 降 息 预 期 收 敛 ， 美 元 小 幅 走 弱 3.1国内债券：1月存降准可能，降息有待观察 ➢1月存降准可能，降息有待观察。2025年末中央经济工作会议对货币政策“适度宽松”的定调维持不变，具体表述基本与先前保持了一致，继续“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，同时“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，结构上仍侧重于向“扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”发力。但进入1月份，外部掣肘减弱、货币政策空间打开，降准概率有所提升。①从国内看，四季度稳增长压力持续显现，如1月中旬公布的2025年四季度GDP增速明显回落，则开年“开门红”诉求下，可能配合投资端止跌回稳、扩大财政支出，以降准方式提供流动性。②美元兑人民币汇率2025年末升破“7”关口，宽松面临外部掣肘大幅减弱。③考虑到银行净息差处于历史偏低水平，降息概率低于降准。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：短端利率可能因货币政策边际宽松有所回落 ➢长端利率有望维持窄幅震荡，短端利率可能因货币政策边际宽松有所回落。货币政策边际变化有限，央行注重利率调控，银行息差压力掣肘全面降息，长端利率可能维持震荡。如价格水平温和提升，通胀及其预期回暖情况下，利率存在潜在的回升压力。但短期来看，年初人民币汇率升值破“7”，叠加配合财政发力推动投资端止跌回稳的诉求，可能带来一个阶段性宽松的窗口期，短端利率可能因货币政策边际宽松有所回落。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）持平 ➢1月美联储暂停降息，中期降息预期有所下降，美债利率偏震荡。根据伯克南三因素框架判断，1月美债利率或变动较为有限。①美联储大概率在1月暂停降息，短期实际利率基本持平。②经济数据维持韧性，长端利率或略有回升。③原油价格略有下降，但预期整体稳定，通胀预期基本持平。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）持平。2025年12月短期实际利率跟随美联储降息下行，但1月暂停降息概率较大，短期实际利率有望持平。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差继续收窄 ➢美债：实际利率负期限利差继续收窄。11月美国ISM-PMI回落至48.2%，零售销售额环比数据暂缓公布。但三季度美国GDP增速好于预期，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险下降。总的看，渡过2025年三季度美国经济衰退风险高峰期，美国经济“软着陆”概率较大，预计实际利率负期限利差仍有收窄动力，进而推动长端利率稳定或小幅上行。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期窄幅震荡 ➢美债：10Y内含通胀预期窄幅震荡。当前10Y内含通胀预期维持在2.25%附近，波动依然不大。短期来看，WTI原油价格维持在57美元/桶附近波动，对通胀预期影响不大。2025年12月克利夫兰联储5年通胀预期为2.42%，略有回升但影响有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、美元/桶。 目录 配 置 逻 辑 ： 下 一 任 美 联 储 主 席 降 低 降 息 预 期 2 权 益 ： 国 内 春 风 送 暖 利 率 ： 关 注 国 内 降 准 可 能 3 4 大 宗 ： 预 期 变 化 或 带 动 趋 势 5 汇 率 ： 降 息 预 期 收 敛 ， 美 元 小 幅 走 弱 4.1国际大宗：降息预期下降，或对价格形成拖累 ➢降息预期下降，或对价格形成拖累。相比于白宫经济顾问哈塞特更倾向于执行美国总统特朗普的降息诉求，前美联储理事沃什可能对降息路径相对保守。因此，随着美联储后续降息路径预期收紧的情况下，国际大宗品价格可能受到一定拖累