海外札记：委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多长空

委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多长空 报告发布日期 ——海外札记20260105 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫2026开年，委内瑞拉事件牵动市场关注。在过去的一年里，“美国例外论”逆转是大类资产表现的一条主线。我们继续在这条主线上引入委内瑞拉的事件冲击，评估事件影响和市场走向。 ⚫第一，“例外论”趋势向下的动因：外部叙事修修补补，内部叙事一路走弱。外部看，上半年是美国对外“力量投射”快速被打折——百日新政反复、财政悬崖与衰退叙事、关税战和TACO事件，让市场开始怀疑美国还能不能有效维护全球秩序；到了下半年，随着特朗普陆续签订贸易协议、以及6月对伊朗军事基地的超预期打击，外部叙事有过一段修复，美元和美股相对非美也出现过阶段性反弹。 内部看，更重要的中长期线索在压缩美国的“例外溢价”。1）经济和市场动能过度依赖AI单一叙事，当前AI叙事分歧放大，市场对“AI解决一切”的信心在打折；2）以就业为代表的传统经济明显放缓，失业率上行，美联储被迫继续宽松；3）经济拖累政治。通胀与就业压力是特朗普支持率下滑的主要来源，而不是地缘姿态。 反映到市场上，无论是美元，还是美股相对非美，都是上半年大幅下行，下半年震荡而不改下行趋势——方向由内因决定，外因影响更多体现在对节奏/斜率的影响。 美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽2026-01-05修复“K型经济”——2026海外宏观年度展望2025-12-28美 国 经 济 高 增 速 预 计 难 以 持 续 ：— —2025Q3美国GDP数据点评2025-12-28美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年11月美国CPI数据点评2025-12-22鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025年12月fomc点评2025-12-13 ⚫第二，委内瑞拉事件冲击，可能为“例外溢价”提供短期利多支撑。美国在委内瑞拉的行动，如果按乐观情景来假设——美国快速主导当地政治秩序、掌控能源供给——确实会在短期内提升市场对于美国对外“力量投射”的评价，带来美元资产的风险偏好修复。但主导例外论大趋势的其它内生逻辑——就业和通胀的掣肘、AI叙事动摇、国内支持率下滑——从事件当中的受益并不显著。另外，长期看还需关注两点风险：第一，美国国家安全战略的大方向仍然是收缩而不是扩张，这次更多是巩固“后院秩序”，而不是打开新的全球势力范围；第二，乐观情景并非唯一可能，更悲观的情形是美国深陷委内瑞拉长期拉锯，届时这次事件对美国的影响会从“短期利多”翻转成“长期负担”。 ⚫第三，展望未来：长期事件冲击大概率难以盖过内部趋势，短期重点要配合数据看节奏。接下来重要的观察点或是美国的就业数据。如果12月非农超预期，那委内瑞拉事件可能叠加成一轮“例外论”的短期修复窗口，美元和美股会有一段相对占优的表现；但从高频数据看，就业周期并没有出现趋势性逆转的信号，加上市场之前因为Q4数据质量问题、对就业走弱的定价偏谨慎，当前对1月降息几乎没有预期，这使得数据的下侧风险明显高于上侧风险。那么如果非农再度走弱、失业率继续上行，美元很可能回到此前的下行轨道，美元中期偏弱、非美股市和非美货币的相对受益，仍是2026年可以反复交易的核心逻辑。 风险提示 美国就业数据大幅走弱、经济陷入衰退的风险。美国深陷委内瑞拉长期拉锯的风险。 2026开年，委内瑞拉事件牵动市场关注。在过去的一年里，“美国例外论”逆转是大类资产表现的一条主线。我们继续在这条主线上引入委内瑞拉的事件冲击，评估事件影响和市场走向。 第一，“例外论”趋势向下的动因：外部叙事修修补补，内部叙事一路走弱。 过去这一年，“美国例外论”这条交易主线先是上半年逻辑急跌、下半年小幅修复。背后的驱动因素，如果用一组对称概念来概括，就是：外部秩序管理能力VS内部国家治理能力。 外部看，上半年是美国对外“力量投射”快速被打折——百日新政反复、财政悬崖与衰退叙事、关税战和TACO事件，让市场开始怀疑美国还能不能有效维护全球秩序；到了下半年，随着特朗普陆续签订贸易协议、以及6月对伊朗军事基地的超预期打击，外部叙事有过一段修复，美元和美股相对非美也出现过阶段性反弹。 内部看，更重要的中长期线索在压缩美国的“例外溢价” 1）经济和市场动能过度依赖AI单一叙事，2025年来围绕估值、技术路线、商业模式的分歧不断加大，市场对“AI解决一切”的信心在打折； 2）以就业为代表的传统经济明显放缓，失业率上行，美联储被迫继续宽松，美国资产的高估值和强美元逻辑同时被侵蚀； 3）通胀与就业压力是特朗普支持率下滑的主要来源，真正拖累美国国家治理能力的是国内经济民生，而不是地缘姿态。 结合起来，在外部，特朗普刚上台时国际形象大跌，随后通过关税、军事打击，反复向市场证明“美国还敢动手”，在内部，压缩美国溢价的压制因素全年维度持续发挥作用。反映到市场上，无论是美元，还是美股相对非美，都是上半年大幅下行，下半年震荡而不改下行趋势——方向由内因决定，外因影响更多体现在对节奏/斜率的影响。 第二，委内瑞拉事件冲击，可能为“例外溢价”提供短期利多支撑。 美国在委内瑞拉的行动，如果按乐观情景来假设——美国快速主导当地政治秩序、掌控能源供给——确实会在短期内提升市场对于美国对外“力量投射”的评价，带来美元资产的风险偏好修复。但主导例外论大趋势的其它内生逻辑——就业和通胀的掣肘、AI叙事动摇、国内支持率下滑——从事件当中的受益并不显著。另外，长期看还需关注两点风险：第一，美国国家安全战略的大方向仍然是收缩而不是扩张，这次更多是巩固“后院秩序”，而不是打开新的全球势力范围；第二，乐观情景并非唯一可能，更悲观的情形是美国深陷委内瑞拉长期拉锯，届时这次事件对美国的影响会从“短期利多”翻转成“长期负担”。 第三，展望未来：长期事件冲击大概率难以盖过内部趋势，短期重点要配合数据看节奏。 接下来重要的观察点或是美国的就业数据。如果12月非农超预期，那委内瑞拉事件可能叠加成一轮“例外论”的短期修复窗口，美元和美股会有一段相对占优的表现；但从高频数据看，就业周期并没有出现趋势性逆转的信号，加上市场之前因为Q4数据质量问题、对就业走弱的定价偏谨慎，当前对1月降息几乎没有预期，这使得数据的下侧风险明显高于上侧风险。那么如果非农再度走弱、失业率继续上行，美元很可能回到此前的下行轨道，美元中期偏弱、非美股市和非美货币的相对受益，仍是2026年可以反复交易的核心逻辑。 整体上，我们会把这次委内瑞拉事件更多视作“短多长空”：短期给了美国一点“秀肌肉”的修复空间，但中长期，全球资产从“美国例外”走向“多极分散”的大方向并没有变。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 结论： 1）美国例外论仍是2026年资产定价的一条主线，方向由内部经济治理能力主导，外部力量投射更多只影响节奏不改趋势； 2）委内瑞拉事件可能短期强化“美国还能出手”的外部叙事，带来美元资产和相关板块的一段情绪修复，但影响的上限就是短期利多，很难扭转例外论消退的大趋势； 3）展望未来，节奏上看12月非农和后续就业数据——好数据叠加事件，会带来一段“例外论修复”的交易窗口；但在趋势上，我们仍然更看好美元逐步走弱、美国领先优势收敛，非美市场和汇率的正向循环，是2026年可以反复参与的主线。 风险提示： 美国就业数据大幅走弱、经济陷入衰退的风险。美国深陷委内瑞拉长期拉锯的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或