销售新规落地，监管显露呵护

核心观点 西 南证券研究院 S2025年12月31日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（后文称“销售新规”），并自2026年1月1日起正式施行。2025年9月5日，证监会发布“销售新规”征求意见稿，文件总体思路是优化公募基金费用标准，降低投资者负担成本，同时通过提高短期惩罚性赎回费的方式，引导投资者进行长期布局和投资。因此，征求意见稿针对股票型基金、混合型基金、债券型基金和FOF产品赎回费标准提出了相对严格的要求：对于持续期少于7天的投资者，需要承担高达1.5%的赎回费；对于持有期满7天、少于30日的投资者，需要承担的赎回费为1%；对于持有期限满30日、少于6个月的投资者仍需收取0.5%的赎回费，并且未针对债券型基金给予宽免条件。除此以外，征求意见稿也根据基金管理人是否需要进行信息技术系统改造分别给予了6个月和12个月的过渡期。相比之下，2025年12月31日发布的“销售新规”正稿则针对个人投资者投资指数型基金、债券型基金和机构投资者投资债券型基金的赎回费率给予了一定的缓冲空间：个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。同时，正稿也将过渡期统一调整至12个月，保证各家基金管理人均有一定缓冲期应对负债端压力。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.ALM监管更新，险企行为将如何变化？(2025-12-22) 2.科创债ETF获资金集中流入(2025-12-22)3.流动性充裕难掩情绪脆弱(2025-12-08)4.信用债类ETF增量几何？——基于销售新规的影响(2025-12-08)5.市场修复行情仍可期(2025-12-01)6.债市疲软，债券ETF净值份额双回落(2025-12-01)7.情绪性错杀或可静待12月修复窗口期(2025-11-24)8.权益回调，债券ETF迎来转机(2025-11-24)9.流动性宽松无虞，年末利率或窄幅震荡下行10.30年国债ETF净流入再居前(2025-11-17) “销售新规”稍显监管宽松态度，债基压力或主要来自理财等较短期投资资金。根据我们2025年9月9日外发报告《新规掀波澜，债基将有何变化？》，我们当时就“销售新规”征求意见稿内容落地后可能对债券市场的影响做出了如下3点判断：（1）债基流动性管理功能或将被削弱：在银行理财产品业绩基准普遍较低的背景下，银行理财产品可能需要积极寻求新的具备低交易成本和高流动性的替代品。（2）产品与投资者结构面临重塑：新规预计将有效引导投资者进行长期投资，未来普通债基的投资者结构将更趋稳定，短期交易型资金占比或将显著下降。（3）利好债券ETF发展，债市微观结构或将改变：与传统开放式基金不同，债券ETF的场内交易或不受此次新规的直接影响。然而，监管层面或是考虑到债券基金现阶段机构投资者为主的客观情况，正稿在保持鼓励投资者长期投资的基础上，给予了机构投资者赎回债券型基金减免赎回费的空间。对于部分资金属性相对偏长期的自营机构而言，由于持有债基满30日后即可享受赎回费减免政策，因此本次正稿落地可能并不会导致短期内机构投资者集中赎回债基的现象产生。相比之下，理财产品在资金面边际收紧或债市承压的特殊环境下，为应对负债赎回压力并防止净值大幅波动，通常会优先赎回短期纯债基金，这导致其投资基金的行为可能呈现一定的短期化。而本次正稿落地仍有引导基金配置需求回归中长期、提高短期持有赎回费率的措施，理财产品继续通过申赎短债基金实现流动性管理的实际收益可能将大幅下降，债基相较于货基和其他流动性管理工具的性价比也将大幅降低，从而造成理财产品对债基需求整体趋于收缩。不过，更长期的视角来看，正稿落地或将推动理财产品将流动性管理需求转向ETF产品。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期；（3）政策效果存在不确定性；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................42.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................42.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................53债券市场.........................................................................................................................................................................................................84机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................125高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................146后市展望.......................................................................................................................................................................................................157风险提示.......................................................................................................................................................................................................15 1重要事项 （1）销售新规正稿落地，监管显露呵护态度 2025年12月31日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（后文称“销售新规”），并自2026年1月1日起正式施行。2025年9月5日，证监会发布“销售新规”征求意见稿，文件总体思路是优化公募基金费用标准，降低投资者负担成本，同时通过提高短期惩罚性赎回费的方式，引导投资者进行长期布局和投资。因此，征求意见稿针对股票型基金、混合型基金、债券型基金和FOF产品赎回费标准提出了相对严格的要求：对于持续期少于7天的投资者，需要承担高达1.5%的赎回费；对于持有期满7天、少于30日的投资者，需要承担的赎回费为1%；对于持有期限满30日、少于6个月的投资者仍需收取0.5%的赎回费，并且未针对债券型基金给予宽免条件。除此以外，征求意见稿也根据基金管理人是否需要进行信息技术系统改造分别给予了6个月和12个月的过渡期。相比之下，2025年12月31日发布的“销售新规”正稿则针对个人投资者投资指数型基金、债券型基金和机构投资者投资债券型基金的赎回费率给予了一定的缓冲空间：个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。同时，正稿也将过渡期统一调整至12个月，保证各家基金管理人均有一定缓冲期应对负债端压力。 “销售新规”稍显监管宽松态度，债基压力或主要来自理财等较短期投资资金。根据我们2025年9月9日外发报告《新规掀波澜，债基将有何变化？》，我们当时就“销售新规”征求意见稿内容落地后可能对债券市场的影响做出了如下3点判断：1）债基流动性管理功能或将被削弱：在银行理财产品业绩基准普遍较低的背景下，银行理财产品可能需要积极寻求新的具备低交易成本和高流动性的替代品。2）产品与投资者结构面临重塑：新规预计将有效引导投资者进行长期投资，未来普通债基的投资者结构将更趋稳定，短期交易型资金占比或将显著下降。3）利好债券ETF发展，债市微观结构或将改变：与传统开放式基金不同，债券ETF的场内交易或不受此次新规的直接影响。然而，监管层面或是考虑到债券基金现阶段机构投资者为主的客观情况，正稿在保持鼓励投资者长期投资的基础上，给予了机构投资者赎回债券型基金减免赎回费的空间。对于部分资金属性相对偏长期的自营机构而言，由于持有债基满30日后即可享受赎回费减免政策，因此本次正稿落地可能并不会导致短期内机构投资者集中赎回债基的现象产生。相比之下，理财长期以来主要持有短期纯债基金和中长期纯债基金，不仅旨在借助公募基金的投研能力增厚收益，更关键的是将其视为重要的流动性管理工具。在资金面边际收紧或债市承压的特殊环境下，理财产品为应对负债赎回压力并防止净值大幅波动，通常会优先赎回短期纯债基金，这导致其投资基金的行为可能呈现一定的短期化。而本次正稿落地仍有引导基金配置需求回归中长期、提高短期持有赎回费率的措施，理财产品继续通过申赎短债基金实现流动性管理的实际收益可能将大幅下降，债基相较于货基和其他流动性管理工具的性价比也将大幅降低，从而造成理财产品对债基需求整体趋于收缩。不过，理财产品对债基的流动性管理需求虽然可能趋于收缩，但并不意味着其对其他类别流动性管理工具的需求也将同步下降。由于正稿仍未将ETF产品纳入上调赎回费的产品范围，而现阶段信用债类ETF和多资产类ETF产品也正处于快速发展阶段，做市商机制也在不断优化，流动性支持持续增强，所以从更长期的视角来看，正稿落地或将推动理财产品将流动性管理需求转向ETF产品。 （2）2025年12月PMI环比持续走强