宏观与资产论：春季躁动将至？

证券研究报告2025年12月28日 春季躁动将至？ 宏观与资产论（20251228） 核心结论 分析师 一、本周美股开启“圣诞行情”，上证指数实现八连阳，资金面宽松也推动近期利率债收益率多数下行。随着新一年临近，关于“跨年行情”和“春季躁动”行情讨论升温，一般而言这背后的逻辑主要受岁末年初流动性与风险偏好驱动，和宏观基本面关联度不高。不过在2024年、2025年跨年行情均出现了缺席——2024年流动性明显不紧，但权益市场信心偏弱，而2025年A股躁动行情前置、美联储态度边际转鹰和人民币汇率承压导致A股表现不佳；债市则在年末相对机会更好，到次年1月转为震荡。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 相比起过去两年，我们认为2026年A股“春季躁动”行情处在一个更有利的宏观环境，这也意味着可能1月股市机会将好于债市： 1、作为春季躁动的核心驱动力，流动性不是担忧。市场对海外央行政策中性化定价较为充分，国内2026年上半年政策性降息和降准仍有空间，但迫切性不强。国债利差走扩仍然支撑成长和顺周期的景气溢价。 相关研究 中欧经贸政策短期风险可控2025-12-21为 何美联 储降息 后，长 端利率不 降反升 ？2025-12-21化解供强需弱矛盾需进一步扩大内需—11月经济数据点评2025-12-15如何判断日央行后续的加息进程—海外政策周聚焦2025-12-14坚 持 内 需 主 导 ， 政 策 更 加 有 为—2025-12-14 2、从过去几年的跨年行情来看，股票和人民币走势较为同步。而不同于2024年末，今年年底人民币出现了有序升值。尽管我们认为短期人民币升值速度可能边际放缓，但2026年人民币温和升值仍是基准情形，人民币资产吸引力将继续增强。 3、“十五五”开局之年政策发力预期强，市场信心和韧性也不同于2024年初，对关税政策预期又好于2025年初。市场风偏已经出现回升迹象，从A股情绪指数来看12月26日指数回升至45左右，较前一周上行近13个百分点。 二、中观产业跟踪：白银与碳酸锂价格延续强势表现。1）生产方面，工业整体延续弱势分化，石油沥青装置开工率低位修复；2）价格方面，白银、碳酸锂价格延续强势，镍、天然气价格上行。BDI指数显著下行。3）消费方面，汽车销量增速环比好转，农产品批发价格和水果价格整体上行。 三、大类资产观察：截至12月26日，全球主要风险资产回升。国内方面，跨年时点临近，央行继续通过中期借贷便利（MLF）向市场释放稳定流动性的明确信号。在对冲到期压力的同时实现中期资金净投放，延续了年内“稳中偏松”的流动性调控思路。另外，财政部表示国家创业投资引导基金聚焦人工智能、生物制药、量子科技、6G等前沿领域，预计撬动万亿级社会资本。从汇率的层面来看，本周人民币兑美元和日元小幅升值，但欧元和加元兑人民币升值。 风险提示：全球经济形势变化、地缘政治扰动超预期、政策落地不及预期。 内容目录 一、春季躁动将至？..............................................................................................................4二、复盘近年的跨年行情.......................................................................................................6三、中观产业跟踪................................................................................................................10四、大类资产观察................................................................................................................12五、近期政策一览................................................................................................................13六、宏观日历.......................................................................................................................15七、风险提示.......................................................................................................................15 图表目录 图1：国债利差走扩支撑成长和高估值的叙事.........................................................................5图2：万得全A与美元兑人民币滚动涨跌幅相关性.................................................................5图3：A股情绪指数.................................................................................................................6图4：2016-2020年A股跨年行情（上证指数累计涨跌幅）..................................................7图5：2021-2025年A股跨年行情（上证指数累计涨跌幅）..................................................7图6：2016-2020年债市跨年行情（10YR国债利率变动，BP）............................................7图7：2021-2025年债市跨年行情（10YR国债利率变动，BP）............................................7图8：2021年春季躁动提前，并持续至2021年2月.............................................................8图9：2023年跨年行情：从22年11月至23年3月.............................................................8图10：2016-2020年USDCNY跨年行情（累计涨跌幅）......................................................8图11：2021-2025年USDCNY跨年行情（累计涨跌幅）......................................................8图12：2025年跨年行情缺失，924行情透支一定涨幅...........................................................9图13：2022年跨年行情缺失，市场21年12月见顶.............................................................9图14：2024年初市场处于下跌行情中....................................................................................9图15：微盘股流动性危机........................................................................................................9图16：石油沥青开工率.........................................................................................................10图17：近期白银价格快速走高..............................................................................................10图18：碳酸锂价格................................................................................................................10图19：农产品价格上行.........................................................................................................10图20：国内股指表现.............................................................................................................12图21：港股表现(12月19-12月24日).................................................................................12图22：发达国家股指表现......................................................................................................12图23：新兴市场股指表现......................................................................................................12图24：中国国债收益率表现..................................................................................................13 西部证券2025年12月28日 图25：其他国家货币兑人民币表现.......................................................................................13图26：12月宏观日历............................................................................................................15 表1：2010年以来的岁末年初行情...............................................................