乳制品行业周期与结构转型

乳制品⾏业正处于原奶价格周期底部，供需双弱背景下⾏业⾯临深度调整。供给端受规模化牧场退出壁垒⾼、奶⽜淘汰缓慢等因素影响，原奶供给仍显刚性；需求端则因常温奶、酸奶等核⼼品类消费疲软，导致乳企去库存压⼒加⼤，进⼀步向下传导压低原奶收购价。然⽽，⽜⾁价格上涨带动奶⽜淘汰节奏加快，叠加海外⼤包粉进⼝性价⽐丧失，为国内原奶价格⽌跌企稳提供⽀撑。同时，B端乳制品国产替代趋势加速，叠加C端品类多样化发展，尤其是低温鲜奶、⻛味乳饮料及奶酪⻩油等深加⼯产品增⻓显著，成为⾏业新亮点。⻰头企业如伊利股份凭借渠道掌控⼒、产品结构多元化与成本优势，在⾏业下⾏中展现出更强韧性，并有望在周期反转中率先受益。 原奶价格周期现状与驱动因素 价格⾛势与历史周期复盘• 2015年后国内⽣鲜乳价格与进⼝奶粉价格相关性减弱。○2018年⾄2021年期间，国内⽜奶产量持续提升，⽣鲜乳价格复合增速达6.4%，⽽进⼝奶粉价格复合增速为-5%。○2024年7⽉起⽣鲜乳价格跌破⽣产成本，⾄2025年9⽉多数牧场已连续亏损15个⽉。○ 供给端特征分析• 奶⽜存栏量下降但⽣鲜乳供给减幅有限，规模效应持续释放。○⼤型牧场退出壁垒⾼：重资产投⼊导致折旧摊销⾼、财务费⽤上升，资产专⽤性强难以转产。○⾼产牧场开始主动淘汰⽜群，2023年单产9吨以上牧场平均淘汰率同⽐提升2.3个百分点⾄27.7%，部分⾼达58%。○ 需求端疲软与库存压⼒• 终端消费需求恢复乏⼒，乳企采购意愿下降，通过打折促销向养殖端传导压⼒。○核⼼品类如常温奶、酸奶销量普遍下滑，仅ISP品类持平。○多数乳企存货周转天数下⾏，反映去库存进程明显，2025年上半年伊利、蒙⽜、光明等延续该趋势。○ 周期反转的潜在动⼒ 奶⽜淘汰节奏加快• 国内⽜⾁价格⾃2025年春节后淡季不淡，持续上⾏，截⾄2025年9⽉较年初上涨7.6%，同⽐涨4.6%。○⽜⾁市场景⽓度提升有望推动奶⽜作为⾁源加速淘汰，形成“⾁奶共振”局⾯。○单产11吨级别牧场淘汰率最⾼接近30%，表明中⾼产牧场已启动结构性调整。○ 进⼝⼤包粉失去性价⽐• 海外全脂奶粉均价⾃2023年8⽉开启上⾏，⾄2025年9⽉达3,800美元/吨，累计涨幅近50%。○⾃2024年10⽉起，进⼝⼤包粉折合原奶价格持续⾼于国内⽣鲜乳价格，削弱其补充作⽤。○进⼝劣势为国内原奶价格修复提供⽀撑，利好具备⾃有奶源的企业。○ ⾏业结构性机会 2021年⾄2024年C端乳制品消费量下滑4.4%，B端增⻓15%，呈现显著分化。○B端以鲜奶为主（2024年占⽐约45%），⻩油、奶油近三年增速分别达11%和30%。○当前进⼝品牌主导⾼端稀奶油、奶酪等领域，市占率达70%-80%，主要由恒天然、安佳等占据。○国内乳企积极布局To B业务，伊利、蒙⽜建⽴专业品牌，君乐宝、皇室集团通过合资⼊股切⼊餐饮供应链。○国产替代驱动⼒包括上游奶源过剩带来的成本优势、供应链稳定性以及应对国际不确定性能⼒更强。○ C端品类多样化趋势• 液奶零售规模整体稳定但略有下滑，2025年同⽐降1.7%，占⽐升⾄63%。○⻛味乳饮料成新增⻓点，受益于低温化、健康化趋势及地域性⼝味创新（果然味、⾹菜味）。○低温鲜奶实现销量正增⻓（近三年kager +1.4%），虽存在以价换量现象，但仍优于常温奶（-0.3%）。○消费者对⾼新鲜度产品⽀付意愿强，尤其在乳糖不耐⼈群推动下，低温鲜奶逐步替代常温奶。○ 深加⼯产品需求崛起• 奶酪、⻩油等深加⼯单品快速增⻓，餐饮端完成初步消费者教育。○西式餐饮（披萨、汉堡）普及拉丝奶酪概念，精品烘焙推动⻩油、芝⼠⽚与品质⽣活绑定。○消费习惯从B端迁移⾄C端，形成全渠道覆盖。○奶酪棒、单⽚包装早餐芝⼠等便捷产品降低尝试⻔槛，推动家庭消费渗透。○再制奶酪因添加剂问题承压，⼈均消费量⾃2022年峰值回落；原制⼲酪逆势微增，健康属性获认可。○各⼤乳企加码原制⼲酪产能，如妙可蓝多建设吉林项⽬并推出⻢斯卡彭国产产品，伊利亦有布局。○ 重点公司推荐与竞争⼒分析 伊利股份的核⼼优势• Kan道模式领先：采⽤深度分销体系，销售费⽤率显著低于蒙⽜（2024年19%vs26%），渠道掌控⼒强。○品牌⼒更强：⽑销差⻓期⾼于蒙⽜，显⽰消费者愿为其产品⽀付更⾼溢价，⾏业下⾏期营收增速跑赢⼤盘。○产品结构更均衡：液体乳营收占⽐降⾄66%（2024年），⾮液体乳成为新增⻓极；奶粉及奶制品占⽐升⾄26%。○⼦赛道市占率领先：在婴配粉、常温⽩奶、酸奶等领域市占率均⾼于蒙⽜，差距达0.5%-15%不等。○ 产品性价⽐突出：同价位段蛋⽩质含量更⾼，或同等营养下价格更低，增强综合竞争⼒。○抗⻛险能⼒强：⾮液体乳产品在⾏业承压下实现量价⻬升，缓解液体乳下滑冲击。○财务稳健：商誉占净资产⽐重仅4.1%（蒙⽜为16%），并购⻛险可控，营运资本管理效率优于同业。○ 盈利预测与投资建议• 液体乳未来两到三年预计保持稳定，⽑利率⼩幅收窄。○奶粉及奶制品受益于国产替代与⾼端化，收⼊有望维持双位数增⻓，⽑利率随⾼⽑利产品出海⽽提升。○冷饮及其他类产品增速可观，⻛味创新带动新消费群体拓展。○整体盈利预测上调，维持“增持”评级，⽬标隐含约20%上⾏空间。○