乳制品行业当前处于原奶价格周期底部，供需双弱导致行业深度调整。供给端受规模化牧场退出壁垒高、奶牛淘汰缓慢等因素影响，原奶供给仍显刚性；需求端因常温奶、酸奶等核心品类消费疲软，乳企去库存压力加大，进一步向下传导压低原奶收购价。
原奶价格周期现状与驱动因素
- 价格走势与历史周期复盘：2015年后国内生鲜乳价格与进口奶粉价格相关性减弱。2018年至2021年国内牛奶产量持续提升，生鲜乳价格复合增速达6.4%，而进口奶粉价格复合增速为-5%。2024年7月起生鲜乳价格跌破生产成本，至2025年9月多数牧场已连续亏损15个月。
- 供给端特征分析：奶牛存栏量下降但生鲜乳供给减幅有限，规模效应持续释放。大型牧场退出壁垒高（重资产投入导致折旧摊销高、财务费用上升，资产专用性强难以转产）。高产牧场开始主动淘汰牛群，2023年单产9吨以上牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，部分高达58%。
- 需求端疲软与库存压力：终端消费需求恢复乏力，乳企采购意愿下降，通过打折促销向养殖端传导压力。核心品类如常温奶、酸奶销量普遍下滑，仅ISP品类持平。多数乳企存货周转天数下降，反映去库存进程明显，2025年上半年伊利、蒙牛、光明等延续该趋势。
周期反转的潜在动力
- 奶牛淘汰节奏加快：国内牛肉价格自2025年春节后淡季不淡，持续上行，截至2025年9月较年初上涨7.6%，同比涨4.6%。牛肉市场景气度提升有望推动奶牛作为肉源加速淘汰，形成“肉奶共振”局面。单产11吨级别牧场淘汰率最高接近30%，表明中高产牧场已启动结构性调整。
- 进口大包粉失去性价比：海外全脂奶粉均价自2023年8月开启上行，至2025年9月达3800美元/吨，累计涨幅近50%。自2024年10月起，进口大包粉折合原奶价格持续高于国内生鲜乳价格，削弱其补充作用。进口劣势为国内原奶价格修复提供支撑，利好具备自有奶源的企业。
行业结构性机会
- B端增长显著：2021年至2024年C端乳制品消费量下滑4.4%，B端增长15%，呈现显著分化。B端以鲜奶为主（2024年占比约45%），黄油、奶油近三年增速分别达11%和30%。当前进口品牌主导高端稀奶油、奶酪等领域，市占率达70%-80%，主要由恒天然、安佳等占据。国内乳企积极布局To B业务，伊利、蒙牛建立专业品牌，君乐宝、皇室集团通过合资入股切入餐饮供应链。国产替代驱动力包括上游奶源过剩带来的成本优势、供应链稳定性以及应对国际不确定性能力更强。
- C端品类多样化趋势：液奶零售规模整体稳定但略有下滑，2025年同比降1.7%，占比升至63%。风味乳饮料成新增长点，受益于低温化、健康化趋势及地域性口味创新（果然味、香菜味）。低温鲜奶实现销量正增长（近三年kager +1.4%），虽存在以价换量现象，但仍优于常温奶（-0.3%）。消费者对高新鲜度产品支付意愿强，尤其在乳糖不耐人群推动下，低温鲜奶逐步替代常温奶。
- 深加工产品需求崛起：奶酪、黄油等深加工单品快速增长，餐饮端完成初步消费者教育。西式餐饮（披萨、汉堡）普及拉丝奶酪概念，精品烘焙推动黄油、芝士片与品质生活绑定。消费习惯从B端迁移至C端，形成全渠道覆盖。奶酪棒、单片包装早餐芝士等便捷产品降低尝试门槛，推动家庭消费渗透。再制奶酪因添加剂问题承压，人均消费量自2022年峰值回落；原制干酪逆势微增，健康属性获认可。各大乳企加码原制干酪产能，如妙可蓝多建设吉林项目并推出马斯卡彭国产产品，伊利亦有布局。
重点公司推荐与竞争力分析
- 伊利股份的核心优势：
- Kan道模式领先：采用深度分销体系，销售费用率显著低于蒙牛（2024年19%vs26%），渠道掌控力强。
- 品牌力更强：毛销差增长期高于蒙牛，显示消费者愿为其产品支付更高溢价，行业下行期营收增速跑赢大盘。
- 产品结构更均衡：液体乳营收占比降至66%（2024年），非液体乳成为新增长极；奶粉及奶制品占比升至26%。
- 子赛道市占率领先：在婴配粉、常温白奶、酸奶等领域市占率均高于蒙牛，差距达0.5%-15%不等。
- 产品性价比突出：同价位段蛋白质含量更高，或同等营养下价格更低，增强综合竞争力。
- 抗风险能力强：非液体乳产品在行业承压下实现量价齐升，缓解液体乳下滑冲击。
- 财务稳健：商誉占净资产比重仅4.1%（蒙牛为16%），并购风险可控，营运资本管理效率优于同业。
盈利预测与投资建议
液体乳未来两到三年预计保持稳定，毛利率小幅收窄。奶粉及奶制品受益于国产替代与高端化，收入有望维持双位数增长，毛利率随高毛利率产品出海而提升。冷饮及其他类产品增速可观，风味创新带动新消费群体拓展。整体盈利预测上调，维持“增持”评级，目标隐含约20%上行空间。
