大森林药房增长逻辑

⼤森林作为连锁药房⾏业⻰头企业，在⾏业深度调整期展现出较强的经营韧性与盈利质量。短期受 流感季节影响，业绩在11⽉⾄次年1⽉有望改善，对冲⾏业增速下滑压⼒。公司前三季度利润同⽐增⻓近30%，单季度增速超40%，受益于营销策略优化、品类结构调整及降本增效措施落地。公司持续推进“直营式加盟”模式，⻔店总数达17,385家，其中加盟占⽐⾼，扩张重⼼转向轻资产模式，并通过并购与⾃建协同布局全国21个省份。其⾼ROE、强现⾦流与数字化管理⽀撑⾼质量增⻓闭环。⾏业层⾯，药店数量整体出清，但头部企业凭借供应链、运营效率与资本实⼒加速整合，连锁化率提升趋势明确。处⽅外流与⻔诊统筹政策⻓期利好零售药房，叠加⾮药品类经营限制放开，为单店效益提升带来新增⻓空间。公司依托华南⾼密度⽹络优势，复制成功经验⾄新区域，并构建以参茸滋补品为代表的⾃有⾼⽑利产品矩阵，强化客⼾粘性与盈利能⼒。智慧物流中⼼启⽤进⼀步优化配送效率与费⽤结构。预计2024年收⼊将恢复双位数增⻓，当前估值未显著⾼于⾏业⽔平，具备可观成⻓空间。 ⾏业进⼊结构性出清阶段 前三季度实体药店市场规模增速明显下滑，疫情后持续处于低增⻓状态•⾏业整体去泡沫化，头部企业主动关闭低效⻔店，⼤森林前三季度关闭400余家•从规模扩张转向质量优先竞争，具备供应链、数字化与精细化运营能⼒的企业更具优势• 连锁化率与集中度仍有提升空间 国内连锁化率与集中度远低于成熟市场（如美国前三企业市占约85%）•中⼩药店⽣存压⼒加⼤，未来两三年⾏业出清将加速连锁化率提升•上市公司普遍采取稳健⻔店规划，整体数量不会⼤幅下滑• 政策与⻓期趋势驱动增量机会 处⽅外流持续推进，⽬前院外处⽅药销售占⽐仅约20%，对⽐⽇本、美国80%⽔平存在巨⼤空间•⻔诊统筹逐步试点推⼴，未来有望出台全国性规则，助⼒医保分流与处⽅外流加速•⾮药品类销售限制放开，允许药店经营更多品类，提升⻔店⾯积利⽤效率与⾮药收⼊潜⼒• 企业基本盘稳固，全国布局领先 成⽴于1999年⼴州，2017年上交所上市，已覆盖全国21个省份•通过2021年河南并购、2023年⼤额并购等多轮战略动作强化区域密度与控制⼒•截⾄三季度末⻔店总数达17,385家，直营⻔店逾1万家，加盟⻔店超7,000家• “直营式加盟”为核⼼扩张引擎 ⾃2019年起推⾏该模式，实现低线市场快速渗透与⾼效扩张•实⾏“七统⼀”管理（品牌、采购、服务、价格等），确保加盟店与直营店⼀致性•有效避免传统加盟“挂⽺头卖狗⾁”问题，增强品牌信任与客⼾忠诚度• 股权与管理团队稳定专业 创始⼈柯英峰及其家族成员控股，发展战略清晰连贯• 利润端表现亮眼，增⻓质量⾼ 前三季度净利润同⽐增⻓近30%，单三季度增速超40%•受益于营销改善、品类优化与降本增效措施持续落地•四季度利润表现可期，全年业绩增⻓乐观• 费⽤管控成效显著 数字化与精细化管理推动销售费⽤率明显下降•在⾏业不景⽓背景下仍保持优于⾏业的增⻓节奏•顺德智慧物流中⼼启⽤，实现24⼩时覆盖珠三⻆、72⼩时通达全国，进⼀步降低配送成本• 收⼊结构持续优化 中西成药为主⼒业务，前三季度表现稳健，体现主业经营稳定性•逐步减少低⽑利⾮药品类铺货，短期影响⾮药销售规模，但利于⻓期利润结构改善• 华南为基本盘，新区域增⻓潜⼒⼤ 华南地区⻔店超1万家，占总量六成，实现“⼀公⾥服务圈”⾼密度覆盖•⽉均平效显著⾼于其他区域，体现规模协同效应与运营优势•华中、华东以加盟模式拓展，增速亮眼；华北、东北、西北等新进区域加密空间⼴阔• ⾼⽑利⾃有产品矩阵构建完成 ⾃主开发东鹏阿胶、可⼝康等参茸滋补品，打造⾮药⾼⽑利产品线•⾃有品牌超1,000个，覆盖中药饮⽚、阿胶、保健品等多个品类•降低对第三⽅供应商依赖，向上游延伸产业链，增强盈利可控性• 会员体系与数字化建设夯实客⼾基础 会员规模庞⼤且持续增⻓，活跃会员消费能⼒强、客单价⾼•数字化管理赋能运营效率，智慧物流中⼼成为⾏业标杆项⽬•构建以慢病管理服务为核⼼的客⼾服务体系，形成差异化竞争⼒• 增⻓动⼒多元，前景可期 ⻔店扩张维持⾃建、加盟、并购三线并进，重⼼向加盟与并购倾斜•新区域复制华南成功经验，叠加⾮药品类放开带来纯增量空间•智慧物流、⾃有品牌、会员体系共同⽀撑⻓期⾼质量增⻓• 估值具备吸引⼒ 当前PE未⾼于⾏业平均⽔平，反映⻰头地位未充分定价•基于2024年收⼊恢复双位数增⻓预期，给予20~21倍PE合理估值区间• 公司作为⾏业整合核⼼受益者，具备显著成⻓空间与投资价值•