海上风电景气反转，氢能技术行业领先

华电科工(601226)[Table_Industry]建筑工程业/工业 本报告导读： 我们认为华电科工海上风电业务受益需求景气度提升，新签订单及业绩释放有望加速，氢能业务打造“风光-制氢-绿氨醇”全产业链一体化模式，将受益政策持续催化。 投资要点： 智慧港口成果加速落地，热能工程与高端钢结构业务持续拓展。(1)公司成功实施港口等行业的多项物料输送系统EPC项目，积累了丰富的项目经验。十五五期间受益于设备更新需求与智能化升级需求，港机业务有望实现更好发展。(2)公司打造了大容量、高参数火电机组四大管道领域的品牌优势，在业内具有良好的口碑。同时，公司抢抓“十五五”能源转型市场机遇，有望成为央企储能板块的重要力量和火电机组改造项目的重点承包商。(3)公司新建巴彦淖尔新能源高端装备基地于2024年投产并形成收入。“十五五”期间核心业务下游需求放量，为高端钢结构业绩增长提供支撑。 2024年新签增54%，海上风电和氢能业务领先2025.04.27销售合同增长迅速，积极布局氢储醇氨2024.11.21氢能业务进展顺利，2024Q1新签增180%2024.05.17 风险提示：氢能应用进度低于预期，海上风电核准进度及电价波动等。 目录 1.预测2025-2027年EPS增66%/13%/10%，给予目标价10.50元..........41.1.盈 利 预 测 ： 维 持 预 测2025-2027年EPS0.16/0.19/0.20元 增66%/13%/10%..................................................................................................41.1.1.营 收 及 毛 利 拆 分 ： 钢 结 构/热 能/输 送/海 洋/氢 能 占 比39/24/20/17/1%，高毛利业务占比提高.....................................................41.1.2.盈利预测：维持预测2025-2027年EPS0.16/0.19/0.20元增66/13/10%.....................................................................................................61.2.估值建议：给予目标价10.50元，对应2025年66倍PE................81.2.1.PB2.09倍近10年历史分位71%，2025PE47.7倍近10年历史分位72%81.2.2.相对估值法计算的公司合理估值为10.50元..............................92.海洋经济前景广阔，海风及海洋综合能源具备优势............................102.1.“十五五”海上风电高景气，政策支持将打开市场空间..............102.2.布局拓展海洋工程，深远海风电与综合利用协同推进..................122.3.智慧港口装备成果加速落地，高端智能制造持续突破提升..........153.氢储氨醇投建营一体化纵深布局，氢能业务龙头潜力彰显................163.1.绿色氢能多领域应用加速，政策催化提升产业景气度..................163.2.氢能业务规模化突破，核心装备持续迭代优势凸显......................183.3.绿氢氨醇产业链加速拓展，一体化示范项目推动全链闭环落地..203.4.央企协同优势加速技术突破，氢能龙头地位逐渐凸显..................224.热能工程提质增效，高端钢结构多点突破............................................234.1.电力结构调整稳步推进，火电改造与储能业务协同发展..............234.1.1.电力结构优化持续推进，火电支撑作用稳步强化...................234.1.2.热能工程业务增长动能持续，重力储能与熔盐储热布局深化254.2.高端钢结构需求充足，向智能制造与绿色能源融合迈进..............264.3.技术赋能工程全周期，低空经济构建电力服务新生态..................274.4.深化国企治理改革，强化市值管理提升价值与投资者回报..........285.风险提示....................................................................................................29 1.预测2025-2027年EPS增66%/13%/10%，给予目标价10.50元 1.1.盈利预测：维持预测2025-2027年EPS0.16/0.19/0.20元增66%/13%/10% 1.1.1.营收及毛利拆分：钢结构/热能/输送/海洋/氢能占比39/24/20/17/1%，高毛利业务占比提高 高端钢结构工程营收/毛利占比39%/44%为最大业务板块，氢能工程营收/毛利占比波动较大。从营业收入，2025年上半年，公司实现营业收入38.58亿元，较上年同期增长31.59%。2025H1海洋工程业务实现营业收入6.89亿元，较上年同期增长141.11%；氢能工程业务营业收入0.13亿元，较上年同期减少了56.16%%，主要为达茂旗、铁岭等多个制氢项目进入到验收阶段，消缺成本有所增加；物料输送系统工程营业收入为9.55亿元，较上年同期增长31.49%，主要为上年新签合同陆续开工形成收入；热能工程营业收入为8.92亿元，较上年同期增长9.95%，主要为公司签订多个管道总包项目；高端钢结构工程营业收入13.03亿元，较上年同期增长21.90%。 从毛利润看，2025年上半年，公司归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，较上年同期增长47.07%。2025H1高端钢结构工程业务毛利占比为42.51%，并在2023–2024年连续两年保持在43%以上，稳居公司核心盈利来源；热能工程业务毛利占比从2020年的17.48%提升至2025年上半年的28.21%，且近两年持续超过21%，显示出稳定增长势头；物料输送系统工程毛利占26.12%；海洋与环境工程业务毛利占比6.45%，近年来波动较大，2020年为12.04%，2021年显著提升至28.13%，此后回落至2024年4.54%。尽管短期表现承压，但随着我国深远海风电、海洋能源综合开发加速推进，该业务有望迎来新一轮增长契机；氢能工程业务毛利占比整体较低，虽然当前贡献有限，但氢能已写入国家“十五五”规划，华电科工作为集团氢能装备和系统工程的重要承载单位，未来成长空间广阔。整体来看，公司毛利结构以高端钢结构和热能工程为核心，物料输送系统占比有所下降，海洋与环境工 程短期波动较大，氢能工程正处于投入期但潜力显著。 公司订单结构持续优化，在战略性新兴业务领域取得重大突破。2024年公司新签订单金额达到142.72亿元，同比增长54.19%，创历史新高。2025Q1公司继续保持增长势头，新签订单39亿元，同比增长8.15%。2025年1-9月，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，已中标暂未签订销售合同38.50亿元。 公司在手订单充沛。在2025H1，公司在手销售合同总金额为199.84亿元，其中已签订合同尚未开工项目15.02亿元，在建项目中未完工部分的总金额184.82亿元，公司完工项目合同金额为26.55亿元，收入确认均已超过95%，整体回款率超过95%。在2024年，公司签订公司首个滩涂光伏PC总承包项目浙江华电温岭石塘200MW滩涂光伏发电项目PC总承包合同、首个海洋牧场项目国家电投揭阳海洋牧场支腿式(桁架式)重型网箱试验项目、首个集团外光火储氢一体化多能互补示范项目沧州光火储氢一体化多能互补示范项目，公司在实现海上光伏和海洋牧场突破的同时，为后续海洋综合能源利用积累了经验和业绩。2025年11月，公司签署了辽宁华电丹东东港一期100万千瓦海上风电项目基础建造施工及风机安装、海缆采购及敷设工程合同，总合同金额约为34.15亿元，合同金额占2024年营收的45.29%。 1.1.2.盈利预测：维持预测2025-2027年EPS0.16/0.19/0.20元增66/13/10% 公司积极推进科技转型。自2016年起，公司准确把握绿色低碳发展机遇，积极优化业务结构，大力发展海上风电、噪声治理、综合能效提升、氢能、智慧港口、光伏等新业务，传统业务收入占比由上市前逾60%降至30%左右。2025H1公司实现主营业务收入38.52亿元，同比增加31.83%；实现利润总额0.66亿元，同比增加15.42%；实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元，同比增加47.07%。 高端钢结构业务结构稳定，占比持续高位。公司的高端钢结构工程营收由2022年的32.27亿元变动至2024年的29.15亿元，预计2025–2027年将分别增至33.52亿元、36.87亿元和40.56亿元，对应收入占比自2022年的39.33%小幅回落后在2024–2026年维持于37.85%-38.65%区间，主营业务分项预测中高毛利板块占比提升。一方面，公司在曹妃甸等基地持续扩产并推进智能化升级；另一方面，高端钢结构向海上风电塔筒和港机结构件延伸，盈利能力稳中向好。 氢能业务快速放量，核心地位加速确立。2023年公司氢能工程收入跃升至5.14亿元，占比提升至7.16%，毛利率转正至13.06%；2024年因项目确认 节奏放缓回落至0.79亿元，但预计2025–2027年将恢复至1.58、2.84、4.54亿元，毛利率维持高位，至2027年营收占比有望升至4.22%主营业务分项预测中高毛利板块占比提升。随着达茂旗、铁岭、德令哈三大项目商业运行、性能考核完成，公司在“风光制氢—储运—氨醇”全链条布局中竞争优势进一步显现，未来有望在国家氢能产业中扮演关键角色。 海洋工程稳步回升，景气度支撑增长预期。公司海洋与环境工程收入在2023年达到15.04亿元，占比20.96%，2024年短期调整至12.56亿元后，预计2025–2027年将回升至15.07、17.33和19.06亿元，占比稳定在17.7%左右主营业务分项预测中高毛利板块占比提升。截至2024年底，公司已累计参与超40个海上风电项目，完成基础施工600余套、风机安装640台、海缆敷设超1000公里，持续巩固其在国内海上风电施工领域的龙头地位。2025年作为“国管海风”元年，公司有望受益于海上风电新一轮招标放量。 综上，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.91/2.16/2.37亿元，同比增速分别为66%/13%/10%。 1.2.估值建议：给予目标价10.50元，对应2025年66倍PE 1.2.1.PB2.09倍近10年历史分位71%，2025PE47.7倍近10年历史分位72% 华电科工估值PB2.09倍、2025PE47.7倍估值水平处于合理区间。2014年以来，公司最高PE251倍当前PE47.7倍。华电科工是我国能源电力工程建设的骨干力量，积极服务国家“双碳”战略和能源转型，在煤电低碳化改造、海上风电、氢能等领域打造了一批具有示范效应和战略意义的重大项目，为公司树立了良好的行业口碑与市场竞争力。公司当前PB2.09倍近10年历史分位71%，2025PE47.7倍近10年历史分位72%。 1.2.2.相对估值法计算的公司合理估值为10.50元 采用相对估值法，分PE、PB和PS法进行估值。“十五五”期间海上风电业务有望放量，选取海风安装及塔筒生产的大金重工、海力风电作为可比公司；氢能业务有望受益政策催化，选取具有制氢设