年度投资策略报告：底部向阳，寻找结构性亮点

年度投资策略报告—— 底部向阳，寻找结构性亮点 郭梦婕S1190523080002证券分析师：分析师登记编号： 林叙希S1190124030019证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 2025年消费需求承压，酒类和餐饮链表现相对靠后，市场给予新品&新渠道&边际改善充分定价。回顾2025年初至今消费需求整体平淡，社零和CPI数据低位运行，传统消费量价承压，性价比、健康化、情绪价值和出海仍是大趋势和结构化亮点。从细分板块来看，酒类和餐饮链表现较弱，主要由于二季度开展整顿违规吃喝活动对餐饮大盘有所影响，同时商务需求较弱。白酒Q1后逐季度走弱，三季度板块报表集体出清，除茅台、汾酒和金种子酒以外酒企营收利润均呈现下滑，贵州茅台飞天散瓶批价从年初2200元一路下跌至近期的1550元，龙头酒企今年动销和库存压力也进一步凸显。啤酒板块在餐饮需求疲软下量价承压，高端化进程阶段性放缓，行业整体表现显著跑输大盘，原材料端大麦、玻璃等成本下行，为盈利能力提供一定缓冲。零食、饮料业绩相对抗压，呈现高频消费和低客单价特点，今年出行旅游需求表现尚可以及新品和新渠道频出，零食和饮料股价表现相对较好。从个股表现来看，市场给予渠道变革、新品新赛道和变化以积极定价，拥有新品或新渠道或边际改善的企业获得更好表现，如零食量贩龙头万辰加速扩店和提升净利率，零食行业龙头推出魔芋大单品，黄酒行业结构升级积极推新，巴比和锅圈进行门店升级改造增长提速。展望来年内需提振放在首位，低预期弱现实下静待改善。中央经济工作会议定调明年将提振内需放在首位，期待后续更多政策出台 带动需求回暖。2025年高端奢侈品国内消费数据Q3略有起色，受益于股市财富效应头部富人群体消费有所改善。若后续房价企稳叠加政策助推，大众消费有望迎来改善。2025年食品饮料板块收益率排名靠后，多数企业释放报表端压力，量价压力凸显，估值水位和市场预期相对偏低，餐饮链整体承压。2026年我们建议关注餐饮链低基数下的修复如速冻食品，速冻食品行业恶性竞争趋缓盈利能力有望修复，在餐饮修复提振需求以及龙头寻求新品类机遇下，板块估值较低有望迎来戴维斯双击。以及看好低价高频刚需品类茶饮和饮料板块，饮料龙头东鹏和农夫平台化能力凸显看好新品类持续扩张，茶饮龙头蜜雪和古茗扩店确定性强，份额有望持续提升，长期空间仍然较广，当下估值回归合理。其次看好零食板块，零食内部看好有新品或者新渠道加成的公司。乳制品行业关注原奶反转周期。白酒排序相对靠后，预估2026年行业库存持续去化，商务消费或将缓慢复苏，地产基建下行压力连续冲击下有望缓解，行业仍将出清在磨底阶段。 把握四条投资脉络，寻找结构性亮点。寻找2026年消费板块结构性亮点，我们将从四大方向把握明年消费投资脉络，外需出海型、成本红利、新品&第二曲线和性价比消费。1）关注外需和出海机会，如国内酵母龙头和食品添加剂龙头海外业务占比近半，海外需求稳步发展叠加产能投放，有效对冲国内单一市场的发展压力。茶饮龙头蜜雪积极探索海外市场，2025年进入日本、美国、哈萨克斯坦等国家，后续计划布局南美市场，蜜雪积极拓展全球版图，推荐蜜雪集团；2）关注成本端改善带来的利润弹性，安琪酵母糖蜜价格下行幅度超预期，推荐安琪酵母；3）关注新品放量或者第二曲线亮眼的公司，推荐立高食品、西麦食品；4）关注受益于性价比消费&情绪消费，推荐东鹏饮料、万辰集团、古茗、泡泡玛特。 目录 1、板块整体回顾2、白酒：穿越低谷，把握拐点3、啤酒&饮料：啤酒升级趋缓，茶饮受益于外卖大战，饮料韧性充足4、大众品：内部分化，关注结构性亮点 1、板块整体回顾 1.1 2025年食品饮料板块整体表现复盘 ➢食品饮料板块显著跑输大盘，上半年新消费行情后板块深度回调。年初因春节消费略高于低预期，市场普遍对“消费复苏”和“顺周期回暖”抱有一定期待，同时贸易战背景下提振内需成为主线，消费政策如国补、生育政策陆续出台，板块一度反弹14%。然而伴随财报季展开，叠加社会消费品零售总额增速放缓，禁酒令等政策影响餐饮消费场景，消费力复苏的斜率远低于预期，内需疲软成为市场共识，6月以来消费板块开始深度回调。年初至今食品饮料板块涨幅-0.62%，跑输上证指数15.0pct，位列全行业末尾。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1 2025年食品饮料板块整体表现复盘 ➢零食、软饮料景气延续，餐饮链有所反弹，酒类表现偏弱。从分板块表现来看，零食板块一骑绝尘，年初至今涨幅达28.88%，零食板块因渠道扩张维持高景气，前三季度总营收增速达30.97%；软饮料由于出行旅游表现旺盛和低价高频是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，股价涨幅10.11%；餐饮链相关的预加工食品、烘焙食品有所反弹，分别实现10.34%、10.29%涨幅。酒类板块表现疲软，白酒动销不及预期，批价走弱，财报出清，股价表现和基本面业绩增速基本相吻合。啤酒板块业绩虽有一定支撑，但高端化逻辑受阻影响估值体系。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1 2025年食品饮料板块整体表现复盘 ➢消费面临通缩压力，弱复苏常态化，信心修复仍需时日。2025年社零走势整体延续了2024年的平淡走势，增速始终在一个较低的区间（低个位数）窄幅波动，这表明依靠人口红利和地产财富效应推动的高增长时代已彻底结束，消费市场进入了存量博弈的“新常态”。2025年CPI同比增速长期在0%附近挣扎，部分月份触及负值区间，影响部分企业提价能力。消费者信心指数自2022年4月出现断崖式下跌，长期处于低位震荡，意味着居民对未来收入预期的不确定性增加。在CPI和消费者信心指数出现实质性拐点之前，2026年的投资机会依然在于寻找能够适应“低通胀、低信心”环境，通过极致效率提供高性价比产品的企业。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1 2025年食品饮料板块整体表现复盘 ➢股市财富效应使得高端消费有所抬升，需关注持续性。从近期的消费跟踪来看，部分高端消费品数据略有复苏，预计主因股市上涨增强了高净值人群的财富信心，带来财富效应，以及部分中国消费者回流到本土消费奢侈品，需要持续关注高端消费复苏的持续性。 1.2估值表现 ➢估值处于历史较低分位数。SW食品饮料最新PE(TTM）为21.9X，估值水平位于历史10年期间的13.2%和5年的26.4%分位数。从分板块估值来看，其他酒类、保健品、零食估值排序靠前，其他酒类主因利润下滑抬升估值，啤酒、白酒估值较低。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.3基金持仓 ➢2025Q3食品饮料板块基金持仓市值占比自高点回落后震荡下行，持仓占比与2016年接近。 ➢食品饮料板块自2020年见顶回落，目前基金持仓市值占比处于震荡下行阶段，2025Q3占比6.38%，接近2016Q4的5.36%，其中白酒板块目前占比5.52%，超过2016年的3.47%，处于历史较为底部位置。 资料来源：wind，太平洋证券 1.3基金持仓 ➢2025Q3食品饮料板块基金持仓市值环比提升，子版块中白酒、调味发酵品、肉制品、保健品环比上升。1）2025Q3食品饮料板块基金持仓市值2581亿，环比提升4%，目前市值持仓比例6.38%，环比-1.66pct。2）子版块中白酒、调味发酵品、肉制品、保健品基金持仓市值环比上升，分别环比提升7%、28%、54%、17%，其余子版块均环比下滑。白酒、乳品、啤酒、调味发酵品、软饮料持仓比例环比分别变动-1.26、-0.07、-0.12、+0.00、-0.08pct。 1.3基金持仓 ➢2025Q3基金持仓市值前15个股中汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘，海天、万辰、酒鬼酒获得加仓，汾酒、泸州老窖、洋河、酒鬼酒加仓比例较大。1）2025Q2基金持仓市值前15个股中贵州茅台、五粮液持仓比例环比下降较多，分别-1.01、-0.22pct，泸州老窖、洋河股份、酒鬼酒环比增幅最大，分别+0.01、+0.02、+0.04pct。2）汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘，海天、万辰、酒鬼酒获得基金加仓，其中酒鬼酒、洋河、泸州老窖、汾酒加仓比例较大，持股占流通股比例环比提升8.87%、1.81%、1.55%、1.4%。 1.4消费市场中长期趋势展望 供给创新挖掘细分需求 性价比消费 消费分层和需求分化的时代，捕捉差异化细分需求的好产品是稀缺的，供给创新引领细分领域繁荣。 品牌出海 悦己型消费 看好品牌出海的机会，背后是强大供应链的支撑和国力与文化的输出。 个性化时代下悦己型消费崛起，年轻人愿意为情绪价值买单。 2、白酒：穿越低谷，把握拐点 2.1白酒：复盘历史，本轮白酒调整时间最长，行业或已确立底部 ➢2003年以来行业共经历4次调整，本轮时间跨度最长或已确立底部。复盘过去行业周期演绎，1）2008年全球金融危机使得行业遭受外生系统性风险，但此轮调整较为迅速（仅08Q4出现业绩下滑），股价调整12个月幅度达61%，其中估值回撤81%。2）2012-2013年，因限制“三公消费”政策及塑化剂事件等影响，行业步入深度调整期，股价调整跨度18个月幅度达59%，其中估值底部仅8倍。3）2018年国内宏观去杠杆，中美贸易战加深经济增速放缓担忧，此轮白酒调整时间最短仅4个月；5）2021-2025年，受到国内经济结构调整、内需疲软的影响，行业步入历史最长调整期，目前调整时间长达57个月，最高调整幅度达58%，其中估值最高回撤幅度达74%，对照历史调整幅度较为充分，我们认为此轮调整已确立底部区间。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2.2今年白酒板块总体呈现“弱预期、弱现实”特征，股价走势跑输大盘 ➢今年白酒板块显著跑输大盘，白酒板块年初至今收益率-4.87%，跑输沪深300/上证指数22.41pct/23.49pct。年初春节需求相对有韧性，一季报表现稳健，板块随大盘反弹至最高9.22%，但进入Q2后，受宏观经济预期波动及内需复苏节奏放缓影响，白酒板块整体表现疲软，全年走势与大盘呈现显著的“剪刀差”背离。个股表现有所分化，板块内仅泸州老窖、金徽酒、山西汾酒、酒鬼酒、古井贡酒录得正收益，显示出稳健业绩以及特定改革红利下的抗跌韧性。相比之下，大部分二三线次高端及泛全国化标的出现深度回调。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2.3三季度白酒企业报表端加速出清，行业处于深度调整期➢三季度企业主动降速匹配真实需求，报表端大幅出清。业绩层面上，2025前三季度SW白酒板块总收入同比-5.8%，归 母净利润同比-6.9%，2025单三季度SW白酒板块总收入同比-18.4%，归母净利润同比-22.2%，其中2025Q3白酒板块（剔除茅台）总收入同比-31.5%，归母净利润同比-48.0%。2025Q3上市公司报表层面加速出清，环比Q2加速下滑,特别是行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表端正式进入深度调整。展望四季度，因需求低迷、企业包袱仍待释放、2026年春节偏晚的因素，预计酒企报表侧出清将延续深度出清。 2.4白酒批价普遍下行，内部结构分化，大众价格带稳定 ➢2025年白酒消费持续承压，批价整体走弱，但内部结构分化明显。从批价跌幅来看，截至2025年11月27日，1500元以上茅台>二线酱酒>千元价格带>500-800元次高端产品>300-500元次高端>100-300元大众价格带。价格本质上反映供需关系。 ➢白酒消费主要场景包括商务宴请、礼品馈赠、宴席聚会和日常自饮。当下需求影响最大的为商务宴请场景，而当前商务消费持续疲软，导致1500元以上高端产品批价大幅下挫，茅台系列价格较年初下跌超过600元。同时，宴席市场增长乏力，对500-800元次高端产品形成压力。相比之下，100-300元大众价格带产品契合日常饮用和小型聚会需求，展现出较强韧性，多数产品价格稳定甚至小幅上涨。中高端人群的送礼刚性产品的部分产品在消费