汉高高增长逻辑

汉⾼集团在地产持续下⾏的背景下仍实现连续多年30%以上的收⼊与利润⾼增⻓，其核⼼驱动⼒来⾃产品、渠道与市场的协同突破。公司通过提升⾃产率、优化⽣产⾃动化与标准化程度，显著降低基础五⾦成本，并依托“汉⽜、汉⻢、汉⻰、汉⾼”四⼤爆品系列实现快速放量，推动销量与⽑利率双升。渠道端以线下经销为核⼼增⻓引擎，单经销商销售额三年翻倍增⻓，体现内⽣运营效率提升⽽⾮单纯渠道扩张。市场层⾯，公司凭借极致性价⽐与品牌建设，同步抢占外资⾼端与⽩牌低端市场份额，展现出强消费属性与品牌认知度。未来随着产能释放、⾃产率进⼀步提升及空⽩市场拓展，公司增⻓具备可持续性，预计2025‒2027年营收将达36亿、45亿和56亿元，当前估值低于可⽐公司，给予增持评级。 产品维度分析 基础五⾦为增⻓核⼼• 基础五⾦2019‒2024年营收复合增速达64%，收⼊占⽐从第四跃升⾄第⼀⼤品类○销量Keger达64%，与收⼊增⻓基本同步，显⽰增⻓主要由销量驱动○ 降本是增⻓关键动因• 单位成本从2020年5元降⾄2024年3.1元，降幅近40%○产品单价从5.8元降⾄4.8元，⽑利率提升22个百分点，单位⽑利由0.8元增⾄1.7元○ ⾃产率提升驱动成本下降• 过去受限于产能，部分依赖OEM⽣产，近年持续提⾼⾃产产线⽐例○⾃有产能快速扩张，成为降本的核⼼来源之⼀○ 产品结构优化助⼒效率提升• 70%产品为标准件，减少产线频繁切换，降低⽣产损耗○⽣产⾃动化、信息化系统升级，⼈员专业度提⾼，⽀撑降本增效○ 爆品策略强化市场竞争⼒• 汉⽜、汉⻢、汉⻰、汉⾼等四⼤系列产品形成爆款效应○如汉⽜铰链出⼚价仅1.5元，仍可实现约30%⽑利率，凸显极致性价⽐○ 爆品带动整体运营效率• 爆品减少SKU复杂度，提升产能运转效率○⾼周转产品反哺品牌投⼊能⼒，形成正向循环○ 渠道维度分析 线下经销为主要增⻓引擎• 线下经销收⼊从2019年4亿元增⾄2024年16亿元，Keger达32%○虽云商渠道Keger⾼达191%，但因基数低（不⾜千万），对整体贡献有限○ 单经销商销售能⼒显著提升• 2021年前经销商数量年均增⻓62%，此后三年累计仅增21%○单商销售额从238万元增⾄460万元，三年增⻓93%，体现深度挖潜能⼒○ 精细化管理替代粗放扩张• 新增经销商数量稳定，但退出机制加强，净增放缓○排除“压货”可能性，因最⼤经销商仅占总收⼊1%，渠道⾼度分散○ 爆品赋能渠道增⻓• 四⼤爆品快速获得市场认可，推动单品周转加快○在不⼤幅增加经销商数量前提下实现逆周期增⻓○ 市场维度分析 三类主要市场竞争格局• ⾼端市场由外资品牌主导，国产中端品牌曾⾯临定位尴尬○低端⽩牌因价格敏感占据⼀定份额，消费者感知弱○ 国产品牌定位重塑• 汉⾼通过极致降本实现“⾼端性价⽐”定位明确○成本从5元降⾄3.1元的同时，品牌⼒持续提升○ 品牌建设成效显著• 连续多年获德国红点奖与iF设计⼤奖○聘请甄⼦丹代⾔，董事⻓具艺术设计背景，强化品牌形象○ 同步抢占两端市场份额• 凭借⾼性价⽐与品牌认知，上抢外资份额，下压⽩牌空间○实现对⾼端与低端市场的双向渗透○ 消费属性逐步显现• 京东单店粉丝数超70万，远⾼于同规模建材企业○消费者个体关注多，反映五⾦品类具备品牌认知基础○ 增⻓持续性展望 产品端仍有降本空间• 基础五⾦⾃产率约80%，仍有⼗⼏个百分点提升潜⼒○厨卫五⾦与收纳五⾦⾃产率更低，未来扩产可进⼀步降本○ OEM采购仍有压缩空间• 当前OEM采购规模仍超4亿元，可通过⾃产替代继续降本○⾃产规模扩⼤有望增强原材料议价能⼒，带动采购成本下降○ 渠道覆盖尚存空⽩• 当前经销商359家，远未覆盖全国地级市与县级市○对⽐图特股份、新辉股份，汉⾼单商收⼊更⾼，渠道竞争⼒强○ 品牌⼒将持续增强• 上市提升公众认知，天然带来品牌溢价○持续投⼊原创设计与营销，巩固⾼端性价⽐定位○ 综合效应与投资建议 多产品板块形成良性循环• 基础五⾦低感知、⾼周转，⽀撑现⾦流与规模增⻓○收纳五⾦与⼾外家具⾼感知，需品牌⽀持，基础五⾦增⻓可反哺其营销投⼊○ 盈利预测与估值判断• 预计2025‒2027年营收分别为36亿、45亿、56亿元○对标三棵树、伟星新材、松霖科技，PE低于可⽐公司均值○ 投资评级与观点总结• 给予增持评级，具备⻓期跟踪价值○地产后周期压⼒下仍能⾼增⻓，反映居住体验改善需求韧性强劲○