信用展望2026|水泥行业：需求温和下降，盈利继续承压

主要内容： 水泥供需矛盾短期难有实质性改善，2026年预计水泥需求将呈温和下降态势，在重大基建项目加速落地支撑下，降幅有望收窄。2025年以来房地产市场持续探底，基建投资增速下降，对水泥需求的拉动作用持续减弱，水泥产量继续下降。前三季度全国31个省份中仅有西藏和宁夏2个省区同比正增长，东北、西北、华东、华北地区的下滑幅度超过全国均值。供给端错峰生产、产能置换等措施以及“双碳”等政策发力一定程度优化供给格局，但行业产能过剩压力仍较大，2025年9月末水泥产能利用率下降至不到50%，供需矛盾进一步加剧，库容比继续升高，水泥价格低位震荡；传统基建投资增速放缓、房地产市场信心修复缓慢、新开工项目储备不足仍是2026年拖累水泥需求的主要因素，供需矛盾难以实质性改善，但作为“十五五”开局之年，重大基建项目加速落地，资金保障力度加码，城市更新、旧改项目持续推进，预计将对水泥需求形成核心支撑力量，“双碳”+“双控”等政策将继续优化行业供给，预计2026年水泥需求将呈总量温和下降态势，降幅有望收窄。 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 何贺heh@cspengyuan.com 王贞姬wangzj@cspengyuan.com 2025年“水泥-煤炭”价差扩大使水泥企业盈利水平略有上升但修复有限，预计2026年盈利继续承压。在供需结构性失衡加剧的影响下，2025年前三季度水泥价格呈“高开低走、震荡下行”的走势，但受益于煤炭价格震荡下行，“水泥-煤炭”价差略有扩大，行业盈利水平略有上升，亏损企业同比减少，经营现金流有所改善，但盈利修复有限，整体经营业绩仍承压，债务融资规模继续增长，偿债能力指标弱化。2026年预计在水泥需求总量温和下降态势下，水泥价格继续低位震荡，而煤炭市场预计将整体处于平衡状态，价格中枢预期相对稳定，水泥企业煤炭成本压力短期内难以缓解而压缩行业利润空间，行业盈利水平仍难以改善。 行业发债情况及结论：2025年1-11月水泥企业新发债规模较上年同期有所下降，新发债主体信用等级集中在高等级，中长期债券占比较高，发行成本有所下降。水泥企业存量债发债主体以央企和地方国企为主，资质整体表现较好，集中度较高。在国内市场需求不足的大背景下，企业通过海外产能布局和市场拓展来扩充收入和利润来源。由于水泥的运输半径决定了区域属性较强， 水泥企业的经营效益与区域内的房地产、基建投资和地方政府经济财力具有相关性，需谨慎关注销售区域欠发达、业绩下降较大、债务负担重且融资成本高的地方国企和民营企业。 一、行业运营环境 2025年以来房地产市场仍处于底部调整，基建投资增速下降，对水泥需求形成双重拖累，预计2026年房地产对水泥需求的削弱作用难有实质性缓解，基建增长对水泥需求提供一定支撑力量，需求端整体将呈总量温和下降态势 房地产将继续拖累水泥需求。2025年以来全国房地产市场整体延续调整态势，在多轮政策托底作用下，部分指标降幅收窄，去库存持续推进，2025年1-10月，国内商品房销售额累计同比减少9.6%，跌幅有所收窄，但受房企资金链紧张影响，国内房地产开发投资延续下行且降幅呈扩大趋势，房屋新开工面积同比下降19.8%，房地产开发投资同比下降14.7%。 “十五五”期间，房地产行业将从规模扩张的旧模式逐步进入“缩量均衡、提质增效、存量运营”的转型期，同时房企土地购置面积长期低迷导致2026年新开工项目储备严重不足，预计新房市场新开工颓势难有根本性逆转，但随着政策推动下的保障房和城市更新项目大力推进，会对水泥需求形成一定支撑，但难以抵消新房端需求下滑的缺口，房地产行业对水泥的需求修复仍需时日。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2025年基建投资对水泥需求支撑不足，但重大基建项目在“十五五”开局有望为水泥需求带来支撑。2025年以来受房地产投资拖累以及地方政府化债背景下财政资金紧张导致投资增速下降，2025年1-10月全国固定资产投资额（不含农户）同比下降1.7%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%，与水泥强相关的道路运输业投资同比下降4.3%，铁路运输业投资同比增长3.0%，基建对水泥需求支撑不足。 作为经济发展的稳定器，在稳增长需求下，“两重”建设持续推进、专项债加速发行等将推动基建投资发力。国务院明确将国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的“两重”项目放在“十五五”全局中谋划推进，2025年已安排8,000亿元超长期特别国债支持1,459个“两重”相关“硬投资”项目，成为拉动基建 投资的核心抓手。此外，2026年作为“十五五”开局之年，重大项目通常会及早落地以支撑经济，多地已开始积极谋划2026年重点项目储备。为稳固开局，财政政策预计将更加积极，地方专项债额度可能小幅上调，多项资金工具规模将扩大，为基建投资提供充足“弹药”。2025年下半年已落地的5,000亿元政策性金融工具等资金，其带动的项目开工预计在2026年释放。此外，5,000亿元地方债结存限额中，有2,000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设，进一步补充基建资金。整体来看，2026年作为“十五五”开局之年，在政策支持、重大项目推进、资金保障强化等多方面因素推动下，将为基建投资带来结构性增长机会，对水泥需求形成底部支撑。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 预计2026年水泥需求总量呈温和下降态势。展望2026年，作为“十五五”开局之年，重大基建项目加速落地，资金保障力度加码，城市更新、旧改项目持续推进，对水泥需求形成核心支撑力量，但传统基建投资增速放缓、房地产市场信心修复缓慢，新开工项目储备不足，仍是拖累水泥需求的主要因素，预计2026年水泥需求将呈总量温和下降态势。 2025年以来需求不足导致水泥产量持续探底、库容比先降后升，错峰生产力度加大、产能置换政策对水泥供给抑制增强，超低排放、节能降碳等政策进一步加速低效产能出清，预计2026年需求下降叠加供给端政策加码下水泥产量继续下降，但降幅有望收窄 2025年以来我国水泥产量继续下降，库容比升高，产能过剩压力仍较大。受下游需求持续低迷影响，2025年1-10月全国规模以上企业的累计水泥产量约14.00亿吨，同比下降6.7%，水泥产量创下近16年来新低。从季度走势来看，一季度凭借错峰生产和阶段性需求回暖降幅较小，实现产量3.31亿吨，同比下降1.4%，较去年同期收窄10.4个百分点，其中3月成为全年唯一产量同比增长的月份；而二季度作为传统旺季，受需求疲软与错峰执行不力双重影响，水泥产量约4.84亿吨，同比下降5.7%，降幅持续扩大；三季度作为淡季，受高温、降雨等天气影响，产量降幅再加深，延续了旺季不旺、淡季更淡的需求特征；10月份因下游需求恢复迟缓，降幅进一步扩大至15.8%，创下年内单月降幅较大的纪录。从区域角度来看，2025年 前三季度全国六大区域的水泥产量均较去年同期有较大的下滑。其中，东北、西北、华东、华北地区的下滑幅度超过全国，分别达到8.46%、6.23%、6.14%、5.19%；中南地区的下滑幅度最小，也达到了3.59%的降幅。分省份来看，前三季度全国31个省份中仅有西藏和宁夏2个省区同比正增长，分别增长了11.9%和2.7%，其余省份均有不同程度的下降，其中陕西、山西、天津、吉林、黑龙江、北京、上海的降幅居前，降幅均超过了10%以上。从库存水平来看，2025年以来水泥库存比呈现阶段性波动、同比整体偏高的特征，截至2025年11月28日，全国水泥库容比为67.80%，同比增加3.41个百分点。根据中国水泥协会信息研究中心初步统计，截至2024年末，全国新型干法水泥熟料设计产能18.1亿吨/年，预计实际年产能近22亿吨，产能利用率约53%，同比下降6个百分点，2025年前三季度水泥产能利用率下降至不到50%，供需矛盾进一步加剧，产能过剩情况仍较为严重。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 错峰生产力度加大、产能置换措施加强对水泥供给抑制增强。2025年以来水泥行业围绕错峰生产出台了诸多常态化区域政策，且多以采暖季为核心错峰周期，搭配差异化调整规则。中央层面，2025年9月，六部门发布的《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确严禁新增水泥熟料产能，新建改建项目须制定产能置换方案，且禁止从非大气污染防治重点区域向重点区域转移产能；10月工信部座谈会进一步强调骨干企业要严格落实产能置换政策，推动实际产能与备案产能统一。2025年各地方通过延长停窑时长、扩大覆盖范围等加大执行力度，多地不仅延长采暖季错峰时长，还新增夏秋季错峰安排，部分地区停窑时长超200天，同时通过严格补停机制、强化监管等保障错峰效果。新投产熟料产能规模继续下降，根据中国水泥网水泥大数据研究院追踪，2025年前三季度全国共投产水泥熟料生产线4条，合计实际熟料产能629.3万吨，与去年同期相比下降40%左右。 超低排放、节能降碳等政策进一步加速低效产能出清。2025年3月，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，标志水泥行业正式纳入全国碳市场，将水泥行业重点排放单位纳入管控，要求企业落实关键参数月度存证、碳排放报告核查等任务，确保碳排放数据真实可追溯， 通过市场机制倒逼企业减排。2025年7月，国家发改委办公厅、国家能源局综合司联合印发《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，规定2025年增设钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例，2025年各省水泥行业绿色电力消费比例在25.2%-70%不等。此外，《2024-2025年节能降碳方案》、《水泥行业节能降碳专项行动计划》等文件对水泥企业在节能减碳、绿色减排等方面的引导，要求2025年底水泥熟料产能控制在18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达30%，建材行业能效基准水平以下的产能完成技术改造或淘汰退出。2025年为目标实现的关键落地年。上述政策的实施有助于推动企业加大绿色低碳关键技术研发，部分技术落后、效率低下的水泥企业退出市场，优化行业竞争环境，促进行业集中度提升，推进水泥工业绿色低碳转型与高质量发展。 预计2026年水泥产量降幅收窄。受水泥下游需求下降及错峰停窑时间延长、政策强管控压缩无效产能等因素影响，预计2026年水泥产量延续下滑，但稳增长下基建投资有望结构性增长对水泥需求提供底部支 撑，水泥产量降幅有望收窄。此外，2026年水泥行业或正式纳入全国碳排放交易体系，企业碳排放成本增加，倒逼高耗能产能退出，产能整合力度或将加大，水泥产能有望结构性优化。 在供需结构性失衡加剧的影响下，2025年前三季度水泥价格呈“高开低走、震荡下行”的走势，但受益于煤炭价格震荡下行，“水泥-煤炭”价差略有扩大，预计2026年“水泥-煤炭”价差呈低位震荡趋势，行业盈利水平难以进一步改善 水泥需求下滑、库存高企导致2025年1-9月水泥价格同比下降0.5%。分季度来看，一季度受错峰生产执行到位、春节后基建项目集中开工影响，水泥价格强势反弹，全国水泥市场平均成交价达397元/吨，同比上涨9.3%；二季度开始随着采暖季错峰停产结束，企业陆续恢复生产，部分企业为抢占市场以价换量导致水泥价格持续回落；三季度水泥价格继续深度探底，弱势震荡，其中8月份水泥价格创近年来新低的341元/吨；2025年9月，P.O42.5散装水泥均价小幅上升至346元/吨，但较年初下降14.36%，较2024年9月下降9.90%。从各区域水泥价格看，全国水泥六大区域价格分化显著，东北地区价格全年领跑全国，华北、华东、西南、西北等区域多呈现涨后回落或弱稳态势，中南地区全年普遍承压下行，但各区域水泥价格同比均呈下跌态势。此外，北方区域的水泥价格明显高于南部区域，主要系北方地区因错峰生产执行较好，区域企业竞争适度，价格表现相对较好。 从成本端来看，煤电合计在