汽车EPS电机国产替代龙头，前瞻布局人形机器人

德昌股份（605555.SH）小家电 2026年01月05日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（首次） 分析师：吴嘉敏执业证书编号：S0740524060003Email：wujm@zts.com.cn 总股本(百万股)484.07流通股本(百万股)484.07市价(元)18.30市值(百万元)8,858.46流通市值(百万元)8,858.46 报告摘要 德昌股份以吸尘器业务起家、成功切入汽车EPS电机并成为国产替代龙头。公司成立于2002年，初期主要从事吸尘器电机制造及整机代工，2017年切入汽车EPS无刷电机、制动电机制造领域，2024年公司汽车零部件板块收入4亿元且实现盈利；2025年人形机器人项目取得突破，有望成为公司第三增长极。 吸尘器&小家电：（1）稳健增长，但关税下利润短期承压。公司主业稳健增长，2024年公司吸尘器、小家电业务收入21/14亿元，同比分别+30%/+69%，增长主要得益于新品类开拓。同时关税导致主业利润承压，因公司2022/2023/2024年海外收入占比为96%/78%/87%、2024第一大客户TTI收入占比超50%，关税波动对公司影响较大，2025Q1-Q3公司净利润率分别为8.1%/2.8%/4.2%，同比分别-2.2/-9.0/-4.2pct。（2）加速多元化、降低大客户风险。随着多元化战略推进，公司的头部依赖度逐渐减轻，2022/2023/2024公司吸尘器收入占比分别为71%/59%/52%，个护、环境小家电品类不断拓展。 汽车零部件：高速增长、盈利贡献提升。公司汽车零部件产品主要为EPS无刷电机，2022/2023/2024收入1/2/4亿元，同比分别+1902%/+172%/+105%；毛利率分别为2%/10%/22%。EPS电机国产化替代空间广阔，2022年国内EPS电机需求量约为1895万台，国内产量约668万台；2024年公司EPS电机产量、销量分别为264/258万台，在国产厂商中份额领先，未来有望持续放量增长。 相关报告 前瞻布局人形机器人业务，有望复刻汽零“0-1”。公司凭借在汽车领域的0-1经验，前瞻性布局机器人赛道，将其作为第三增长极。25H1公司与合作企业共同开展核心关节电机的研发与试制，已顺利完成样件交付。 盈利预测：预计公司家电板块收入稳健增长，盈利水平受关税影响短期承压；汽车零部件业务收入维持高增、利润率维持在较高水平；预计2025/2026/2027公司营收分别为47/55/65亿元，净利润分别为2/4/6亿元，对应2025年12月31日收盘价40/22/14xPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）新业务进展不及预期的风险；（2）海外市场需求下滑风险；（3）关税波动风险；（4）原材料涨价风险。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们将公司的收入按照产品行业分类分为：家电业务（包含吸尘器、小家电及其他）、汽车零部件业务。 家电业务：预计家电业务保持平稳增长，2025/2026/2027收入分别预计为40/43/49亿元，对应增速+9%/+10%/+11%；利润方面，预计2025毛利率受关税影响下滑，但2026起逐步修复，预计2025/2026/2027家电板块毛利率分别为13%/15%/19%。汽车零部件业务：汽车零部件电机业务维持快速增长，且利润率维持在较高水平，预计2025/2026/2027汽车零部件板块收入分别为7/11/16亿元，对应 增 速+70%/+50%/+50%；预 计 毛 利 率 在 规 模 效 应 下 持 续 提 升 ，2025/2026/2027分别为22%/27%/27%。费用率分析：因公司客户结构稳定、研发投入常态化，且2022-2024年间费 用 率 波 动 较 小 ， 我 们 预 计 公 司 三 费 费 率 维 持 平 稳 。 分 项 看 ， 预计2025/2026/2027销售费用率分别为0.4%/0.4%/0.4%；管理费用率分别为4.6%/4.4%/4.4%；研发费用率分别为3.4%/3.4%/3.4% 估值及投资建议 选取主营业务同样包含吸尘器电机或整机代工、涉及多元小家电代工业务的莱克电气、欧圣电气、富佳股份作为可比公司，取2025年12月31日收盘价及Wind一致预期，可比公司2025/2026/2027平均对应30/24/21xPE，德昌股份成长性突出，2026、2027预测估值倍数低于可比公司，具备安全边际，给予“买入”评级。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。