券商大自营业务系列专题之三：客需衍生品业务，仍是蓝海

本报告导读： 投资银行业与经纪业《销售费新规落地，优化短期赎回费要求》2026.01.04投资银行业与经纪业《投融资再平衡持续，股权融资逐步回暖》2025.12.22投资银行业与经纪业《绩效考核迎新规，行业更重投资者体验》2025.12.09投资银行业与经纪业《资本杠杆或进一步优化，打开优质头部ROE长期提升空间》2025.12.07投资银行业与经纪业《一流投行建设加速推进，看好板块估值修复》2025.11.20 券商衍生品业务曾经历高速发展期，但站在当下再次谈及，原因更多在于其对于券商自营业务经营分化的重要性愈发提升。 投资要点： 再论衍生品业务的重要原因，在于随着券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是不同券商之间分化关键。1）过去以“固收自营简单扩张，权益自营发展停滞”的发展模式下，各家券商自营业务之间的差异并不突出，原因在于衍生品业务更多贡献收益率稳健性、而不是表的扩张程度或者收益率的高低（债牛之下，固收自营能贡献的扩表和创收体量更大）；2）但今时不同往日，随着股债环境变化，券商自营业务局部缩表以及收益率不确定性已然产生，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率，这将是未来券商自营业务盈利能力分化的关键。长期而言衍生品业务的稳步发展是大势所趋，更看好优质头部券商 发展空间。1）我国衍生品业务的监管逐步规范，近期“十五五规划”提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，长期而言衍生品业务的稳步发展是大势所趋；2）无论是从海外经验还是国内现状而言，衍生品业务均呈现受益市场活跃而扩容，以及模式较稳定、强规模效应特征。作为高集中度、有长期成长性的业务方向，我们更看好能够依托客户基础、先发优势、专业能力等优势，进而形成商业壁垒的头部券商，且国内交易商分级制度进一步强化了业务优势。 投资建议：券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是未来分化关键。我们更看好规模效应下有优势的优质头部券商，推荐中金公司H、华泰证券。 风险提示：监管政策不确定性；资本市场大幅波动 目录 1.从过去看，客需变化和监管政策是影响衍生品业务发展的主要因素.......31.1.券商衍生品业务曾经历高速发展期........................................................31.2.客需变化和监管政策是衍生品业务发展的两大关键因素....................32.券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是分化关键...........72.1.衍生品业务受益市场活跃而扩容，呈现较稳定及强规模效应特征.....72.2.当前自营业务不确定性提升，衍生品业务将是盈利能力分化的关键103.我国衍生品业务发展逐步规范，更看好优质头部券商长期发展空间.....114.风险提示........................................................................................................11 1.从过去看，客需变化和监管政策是影响衍生品业务发展的主要因素 1.1.券商衍生品业务曾经历高速发展期 2018-2022年，券商场外衍生品业务高速发展。我们分别以证券业协会披露的数据及3家主要券商权益衍生品数据作为表征。可以看到，行业层面及公司层面的数据都显示了重要的一点，即在2018-2022年的上一轮牛市中，证券行业的场外衍生品业务获得了极大的发展，全行业场外衍生品名义本金从3467亿元提升至20,868亿元，CAGR达57%，同期中信证券、国泰海通、中金公司权益衍生品名义本金CAGR则分别达51%、100%、46%。 与规模变化相匹配，同期衍生品业务对券商的业绩贡献也呈现快速提升。以中金公司为例，其股票业务分部主要向境内外专业投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式股票业务综合金融服务，包括机构交易服务和主经纪商、场外衍生品、资本引荐、做市交易等资本服务，其中投资收入近乎以股票衍生品业务为主，因而是业绩贡献变化的较好体现。可以看到，2018-2022年中金公司股衍业务收入从8.9亿元提升至56.2亿元，CAGR达58%，同期占集团自营业务收入、净营收的比重则分别从18%、7%提升至51%、22%，业绩贡献的绝对值和比重均呈现明显提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.客需变化和监管政策是衍生品业务发展的两大关键因素 我们对国内证券行业的场外衍生品业务的发展进行了复盘，认为其先后经历了四个重要的发展阶段，其中资本市场环境带来的客户需求变化、以及监管政策逐步规范化，是影响其发展的两大关键因素。 具体而言： 第一阶段为2012-2015年，我国开展券商场外衍生品业务试点以满足金融机构风险管理的需求，试点初期主要服务于为金融机构加杠杆、但其后融资类互换叫停。1）2012年9月17日，由“一行三会”及国家外汇管理局共同编制的《金融业发展和改革“十二五”规划》公开发布，金融市场化改革步伐加快，金融机构对风险管理产品的需求日渐强烈；2）为满足金融机构风险管理需求，2012年11月，证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务，收益互换正式起步。2012年12月24日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，推动证券公司场外业务试点。2013年，中信证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券和中金公司，6家券商获得了股票收益互换业务的试点资格；3）券商场外衍生品业务开展之初，其应用场景主要为帮助机构放大交易杠杆，但其后融资类收益互换后被监管机构叫停。2015年11月27日，证券业协会根据有关自律管理规则，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。 第二阶段为2015-2018年，部分高净值投资者借道私募机构直接参与场外衍生品交易，其后场外衍生品业务更为规范化，明确投资者门槛、确立交易商分级制度。1）2013年底，国信证券已签发挂钩沪深300指数的场外期权。伴随高净值客户提升投资收益的需求扩张，为帮助个人投资者参与期权交易，私募基金分拆份额卖给数十位甚至数百位投资者，个人投资者和合作私募签订“委托代持”协议，通过私募通道和券商进行场外期权交易,可投资沪深所有个股，杠杆甚至可以打破5倍的上限，协议在1个月到1年期间不等。2）为避免个人投资者承担超过其承受能力的风险，证监会明确了投资者参与门槛。2018年4月11日，证券业协会暂停券商向私募基金开展场外期权业务，2018年4月16日，期货业协会创新部通知即日起暂停私募基金作为期货风险管理子公司场外期权业务的交易对手方。2018年5月11日，证监会下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》明确了投资者参与门槛，并且要求券商严格执行穿透，防止不合格投资者借道参与场外衍生品交易，同时确立券商分级管理制度，非一级交易商不得开展个股期权业务。 第三阶段为2018-2022年，资本市场整体向好背景下，私募证券基金以及商业银行等机构投资者对场外衍生品需求旺盛，这一阶段业务监管也逐步成 型。《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》发布以来，券商场外衍生品业务投资者限于满足条件的专业机构投资者。满足条件的机构投资者包括商业银行、券商及子公司、期货公司及子公司、私募基金、基金公司及子公司以及其他机构。2019年以来商业银行是新开场外期权合约的主要对手方，用于构造结构性存款，提升该产品投资收益；私募基金是新开收益互换合约的主要对手方，用于跨境投资及实现特定交易策略，以提升管理产品的投资收益。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 第四阶段为2023年迄今，资本市场上层建筑发生深刻变化，衍生品业务的监管也随之深度调整。中央金融工作会议为新时代新征程推动金融高质量发展提供了根本遵循和行动指南，强监管防风险促高质量发展成为金融行业监管主线，衍生品业务作为重点业务之一监管持续强化并完善。近期《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次将“金融强国”写入五年规划，并提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，长期而言稳步发展是大势所趋。 2.券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是分化关键 2.1.衍生品业务受益市场活跃而扩容，呈现较稳定及强规模效应特征 券商场外衍生品业务包括场外期权和收益互换，主要应用场景包括DMA互换、跨境互换以及雪球期权等。1）根据《证券公司场外期权业务管理办法》，场外期权业务指在证券公司柜台开展的期权交易。期权合约是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的合约。挂钩标的方面，场外期权仅挂钩符合交易所、协会规定的个股、股指及大宗商品等，个股标的范围不得超出融资融券标的当期名单交易。交易对手方面，场外期权对手方需是满足条件的专业机构投资者；2）根据《证券公司收益互换业务管理办法》，收益互换是指交易双方根据有效约定在约定日期交换收益金额的互换交易，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。收益互换挂钩的标的包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等，基本覆盖 境内外股票、股指标的。交易对手方面，收益互换对手方需是满足条件的专业机构投资者；3）券商主要通过其他类（含跨境）、个股类互换及指数期权满足机构投资者提升投资收益的需求。券商新开收益互换合约以其他类为主，2023年7月占比达到47%，个股互换占比达到31%；新开场外期权合约以股指期权为主，2023年7月占比达到58%。券商主要为机构投资者提供的其他类、个股类互换主要为跨境互换、DMA（Direct Market Access/直接市场准入）互换，提供的指数场外期权主要为雪球期权。 从券商的商业模式看，场外衍生品业务呈现出两大特征，一是由于风险敞口轧差后对冲的机制存在，券商以收取费差、利差为主，有较稳定的盈利模式，能够受益市场扩容而稳健扩张，二是因较强的规模效应呈现出高集中度特征。 首先，场外衍生品业务是能够受益市场扩容而稳健扩张的业务。从收入来源看，收益互换主要来自利差，即固定费率与对冲负债成本之间的差额，场外期权主要来自费差，即期权费与对冲成本之间的差额，由于券商就衍生品业务的风险敞口轧差后开展场内交易进行风险对冲，理论而言并不承担风险敞口，具备模式上的稳健性。从中金公司股票业务分部来看，其权益投资收益率较为稳定，波动较方向性自营要小。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：投资收益率=股票业务分部投资收入/期初期末投资收入 其次，场外衍生品业务是个规模经济较强的业务，呈现出高集中度格局。场外衍生品业务的规模效应，核心源于其“重前期投入、轻边际扩张”的成本结构，以及“风险对冲集约化、客户资源网络化”的业务特性。随着业务规模扩大，机构单位运营成本持续下降、风险抵御能力不断增强、市场竞争力逐步提升，形成“规模扩大—效率提升—优势强化”的正向循环。分别从证券业协会披露的收益互换、场外期权，以及上市券商股衍业务名义本金集中度数据印证了这一点。虽然市场竞争之下，业务集中度有一定边际下滑，但整体维持较高集中度，前5市占率约60-70%，前10市占率接近90%。 数据来源：证券业协会，国泰海通证券研究 数据来源：中信证券等年报，国泰海通证券研究 同时，监管对中介机构扶优限劣导向下，场外衍生品采取交易商分级管理制度，牌照优势强化了该业务的头部优势。根据分类评级的差异，证券公司场外衍生品交易商分为一级交易商和二级交易商，其中一级交易商申请要求为一年分类评级在A类AA级以上，二级交易商则要求在在A类A级以上或B类BBB级以上。场外期权业务项下，其展业权限的区别主要体现在个股对冲的模式上：一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自