晨会纪要

宏观策略 2026年01月05日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升将带来的财政收入增量；二是2025年有较多的财政“余粮”留到下年使用。具体而言，若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4%→-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高0.2个点（即4.0%→4.2%）；同时，今年支出偏慢，财政“余粮”可能超5000亿。这两项合计7600亿，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。 宏观深度报告20251230：超万亿美元贸易顺差流向哪里？ 出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。 固收金工 周观：如何看待2026年1月的流动性情况？（2025年第50期） 固收周报20251228：转债建议关注平衡踏空风险 整体而言，我们仍对需求的重视大于供给，因此较推荐在需求端存在明显增长预期的部分，对于供给端边际改善格局正在确立中的部门，在需求端不出现显著改善的前提下，或较难形成持续性的中期配置机会。 固收点评20251227：绿色债券周度数据跟踪（20251222-20251226） 一级市场发行情况：本周（20251222-20251226）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28只，合计发行规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场发行情况：本周（20251222-20251226）绿色债券周成交额合计645亿元，较上周减少156亿元。 固收点评20251227：二级资本债周度数据跟踪（20251222-20251226） 一级市场发行情况：本周（20251222-20251226）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债8只，发行规模为531.50亿元。二级市场发行情况：本周（20251222-20251226）二级资本债周成交量合计约2729亿元，较上周减少10亿元。 固收周报20251221：周观：基本面钝化和政策博弈延续（2025年第49期） 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。 固收周报20251221：转债建议把握泛主线催化真空窗口 预计26年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向。 固收点评20251220：绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元。 固收点评20251220：二级资本债周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元。 行业 推荐个股及其他点评 事件：12月28~29日，贵州茅台酒、茅台酱香酒全国经销商联谊会先后在贵阳召开，主题均为“坚持以消费者为中心”。12月30日，i茅台公众号发布通知，2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品。茅台酒国内计划投放量总体稳定，产品定位更趋清晰。2026年，公司进一步明确产品功能及价格定位，将夯实500ml飞天“塔基”优势；做强精品、生肖等“塔腰”产品，精品打造2000元价位大单品，生肖则突出收藏属性；陈年、文化类“塔尖”产品，强调稀缺价值。我们预计2026年茅台酒投放向500ml飞天、精品2大单品聚焦：①飞天茅台提升500ml经典装的市占率及开瓶率，缩减100、200、1000ml规格，以减少倒挂产品的渠道负担。②非标产品规划增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，并停供珍品，规范总经销产品，加强43度产品深耕。精品、生肖此增彼减，旨在将2000+元开瓶需求集中导向精品，区分于生肖的收藏定位。茅台酱香酒打造“2+N”产品体系，科学规划产品投放。2026年茅台酱香酒承诺茅台1935不增量，旨在提升渠道韧性，切实解决渠道商盈利问题。1）产品布局方面，将集中资源打造2大核心产品，巩固茅台1935、茅台王子酒全国性大单品地位，力争形成“双百亿”产品格局，并推动贵州大曲、汉酱、赖茅等区域性、特色性产品向全国性大单品迈进。2）价格体系方面，要遵循“价值定价”原则，依托灵敏的市场动销反馈机制，结合产品特性、竞争差异和消费者细分，建立健全供需平衡的市场化价格体系。3）渠道布局方面，国内渠道规划向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道协同发展转型；国外渠道尝试分步探索，前期可在中亚、东南亚等契合酱香系列酒产品特性的重点国家进行布局。盈利预测与投资评级：我们认为，公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘大众需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销尽早筑底企稳。我们维持2025~2027年归母净利预测为902、910、929亿元，同比+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应PE为19、19、19x， 证券研究报告 维持“买入”评级。风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。 宏观策略 核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升将带来的财政收入增量；二是2025年有较多的财政“余粮”留到下年使用。具体而言，若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4%→-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高0.2个点（即4.0%→4.2%）；同时，今年支出偏慢，财政“余粮”可能超5000亿。这两项合计7600亿，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。（1）赤字率不增，财政支出增速也能提升。不应单纯以赤字率的高低来评判财政的积极程度，财政支出的实际增速受多种因素驱动，历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速反而回升的现象。最近的两次，一是2021-2022年，官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至6.1%。二是2016-2018年，赤字率虽然从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。（2）“赤字不增、支出提速”可能来自于两个超预期。我国财政支出增量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支撑。因此即使2026年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是今年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。（3）超预期一：物价增速回升带来的税收收入增加2600亿。我国现行的间接税体系对物价波动极度敏感，原因是间接税的税基直接与物价绑定，传导途径短。物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资源税等四大渠道影响税收收入，这四大渠道合计占全国税收收入的近67%。从历史经验来看，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个点。这意味着如果按照Wind一致预期PPI明年回升1.8个点，有望带来约2600亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤字率额外提高0.2个百分点。（4）超预期二：2025年沉淀的财政“余粮”。2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创下历史同期最高水平，预计全年财政存款增量将超过5000亿元。这一巨额结余的形成，本质上是因为2025年财政支出进度显著慢于预算目标，前11个月一般公共预算支出和政府性基金支出都偏慢。一般公共预算支出偏慢主要集中在农林水、城乡社区等基建相关领域，2025年作为“化债”关键年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，从而挤占了直接投向基建项目的资金。政府性基金支出偏慢，可能是超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢。（5）两个“超预期”下，2026可能实现“赤字不增、支出提速”。假设2600亿物价回升带来的税收增收，和5000亿财政余粮，全部用于2026年支出，按照2025年预算支出29.7万亿计算，能额外提高2026年一般公共预算支出增速2.6个点左右，从而实现“赤字不增、支出提速”。风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。（证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 宏观深度报告20251230：超万亿美元贸易顺差流向哪里？ 核心观点出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。商品贸易“赚来多少”：近6年内高达4.9万亿美元。从2020年至2025年11月份近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229亿美元，根据海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差29,410亿美元。由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，造成“商品流”和“资金流”之间的数据差异。海外市场“留了多少”：近6年内留存海外市场约2万亿美元。商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，2020年至2025年11月末合计4.9万亿美元贸易顺差中，通过境内商业银行流入国内的规模约有2.9万亿美元，留存在海外的外汇有大约2.0万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。国内市场“存了多少”：近6年内外汇存款增加约0.3万亿美元。商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，过去6年内，流入境内的约2.9万亿美元资金里，结汇成为人民币的资金规模约有1.78万亿美元，期间平均结汇率为53%，剩下的约1万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中企业部门有0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金用于贸易结算和出海投资。海外市场“投了多少”：非储备性质海外净资产已有1,819亿美元。2020年至2025年二季度末，商品贸易顺差合计有4.4万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内约2.5万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9万亿美元，这部分外