固定收益定期：一月债市的风险和机会

一月债市的风险和机会 节前最后一周，债市再度走弱，利率债下跌而信用走强。节前最后一周，10年和30年国债利率分别上行1.0bps和4.4bps至1.85%和2.27%，短端利率也有所上行。而信用则有所走强，3年和5年AAA-二级资本债利率均小幅下行，1年AAA存单利率下行1.0bps至1.63%。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 节后预计债市将有所修复。一方面，节前最后一天落地的公募费率新规较征求意见稿明显缓和，这或将带来赎回压力明显改善，助力债市修复。2025年12月31日，公募基金费率新规正式稿落地，相对于征求意见稿，在债基赎回费方面给予了部分豁免。对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而在此前的征求意见稿中，对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。而且正式稿给出了一年左右的存量基金整改过渡期。相对于征求意见稿，这些条款明显更为缓和，这或将缓和此前对赎回新规冲击的担忧，缓解债基赎回压力，助力债市修复。另一方面，新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强，或将助力债市修复。 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-222、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-183、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 去年债市调整的主要压力之一是来自银行的抛券压力，特别是大行。而大行等抛券背后则是指标压力约束。但进入新的一年后，一方面，根据巴塞尔框架SPR31最终修订文件，银行账簿利率冲击情形中平行上移幅度由250bps调整为225bps，并要求成员国在2026年1月1日施行，这将缓和银行的指标压力；另一方面，新的一年，银行将获得新的指标空间，并且年初本身指标压力也会季节性下降。因而指标压力的缓和，或将推动整体配置力量增强，这将助力债市修复。而一月债市的压力则更多来自供给层面。债券供给方面，新的一年政府债券发行 将开启。目前公布发行计划的26个地区1季度计划发行2.1万亿，低于2025年同样地区2.5万亿的计划值。但发行节奏更为前置，1月计划发行8095亿元，而2025年1月计划发行为3713亿元。同时，国债发行计划同样也已经公布，长期限国债发行方面，1月14日将新发一支30年国债，1月9日续发一支10年国债。供给增加对债市可能形成一定压力。除债券供给之外，信贷也存在年初冲量可能，这也可能对债市配置力量以及资金 形成影响。过去几年，信贷投放节奏越来越前置。1季度信贷占全年比例从2020年的36.2%上升至2023年的46.6%，2025年估计会上升至59.8%，而1季度又会集中在1月份，1月信贷占全年比例从2020年的17.0%上升至2025年的31.4%。考虑到2026年春节较晚在2月中旬，因而1月信贷占比可能会更高，有可能上升至全年的35%甚至更高水平。2025年1月新增信贷5.13万亿，2026年1月存在上升至5.5万亿以上甚至更高的可能。年初信贷的集中投放一方面可能挤压银行资金，减少对债市的配置力量；另一方面，会增加资金需求，如果央行资金投放不足，资金面存在阶段性波动加大的可能。 虽然供给可能对一月债市形成影响或冲击，但需要看到，这并非趋势，而是节奏性的影响。1月信贷社融可能冲量并非融资需求攀升的结果，央行银行家问卷调查数据显示，25年3季度信贷需求指数为52.8%，信贷需求连续两个季度处于低位。结合票据利率以及地产销售等高频数据，当前信贷需求并不强劲。而政府债券方面，2025年政府债券增长明显，背后是赤字率从3%到4%，特别国债从1万亿到1.8万亿，以及新增专项债从3.9万亿到4.4万亿的提升。2026年财政或将保持适度扩张，政府债券同比多增或明显低于2025年。这意味着全年来看，融资相较于2025年增量或有限。那么1月份集中投放，则意味着后续继续投放空间下降。因此，这种影响更多是节奏性的，不会带来趋势性影响。随着1月末信贷和政府债券冲量高峰期过去，对债市的影响也将逐步渐退。节后债市有望修复，1月或在供给冲击下保持震荡，1月下旬之后或有更为顺畅 的修复。节后债市有望修复，公募费率新规温和落地以及银行的机构指标压力缓和，或将提升配置力量，推动债市回暖。但1月供给冲击压力仍在，政府债券供给放量以及年初信贷冲击可能对配置力量形成挤占，同时也会增加资金需求，带来资金波动增加。但需要看到的是，这些冲击是节奏型的，整体融资需求并未走强，这意味着前期信用投放增加可能会透支后续投放空间。因此，与2021和2023年1月份类似，我们预计1月下旬之后，债市修复或更为顺畅。我们继续认为10年国债有望在上半年创新低。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：正式稿与征求意见稿主要项目对比表..................................................................................................3图表2：平行上移冲击幅度下调25BP的影响（亿元）.....................................................................................4图表3：地方债计划与实际发行分月份对比......................................................................................................4图表4：1月新增信贷及占比情况.....................................................................................................................4 节前最后一周，债市再度走弱，利率债下跌而信用走强。节前最后一周，10年和30年国债利率分别上行1.0bps和4.4bps至1.85%和2.27%，短端利率也有所上行。而信用则有所走强，3年和5年AAA-二级资本债利率均小幅下行，1年AAA存单利率下行1.0bps至1.63%。 节后预计债市将有所修复。一方面，节前最后一天落地的公募费率新规较征求意见稿明显缓和，这或将带来赎回压力明显改善，助力债市修复。2025年12月31日，公募基金费率新规正式稿落地，相对于征求意见稿，在债基赎回费方面给予了部分豁免。对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而在此前的征求意见稿中，对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。而且正式稿给出了一年左右的存量基金整改过渡期。相对于征求意见稿，这些条款明显更为缓和，这或将缓和此前对赎回新规冲击的担忧，缓解债基赎回压力，助力债市修复。 另一方面，新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强，或将助力债市修复。去年债市调整的主要压力之一是来自银行的抛券压力，特别是大行。而大行等抛券背后则是指标压力约束。但进入新的一年后，一方面，根据巴塞尔框架SPR31最终修订文件，银行账簿利率冲击情形中平行上移幅度由250bps调整为225bps，并要求成员国在2026年1月1日施行，这将缓和银行的指标压力；另一方面，新的一年，银行将获得新的指标空间，并且年初本身指标压力也会季节性下降。因而指标压力的缓和，或将推动整体配置力量增强，这将助力债市修复。 而一月债市的压力则更多来自供给层面。债券供给方面，新的一年政府债券发行将开启。从目前公布发行计划来看，地方债在1季度有所前置。目前公布发行计划的26个地区1季度计划发行2.1万亿，低于2025年同样地区2.5万亿的计划值。但发行节奏更为前置，1月计划发行8095亿元，而2025年1月计划发行为3713亿元。同时，国债发行计划同样也已经公布，长期限国债发行方面，1月14日将新发一支30年国债，1月9日续发一支10年国债。供给增加对债市可能形成一定压力。 除债券供给之外，信贷也存在年初冲量可能，这也可能对债市配置力量以及资金形成影响。过去几年，信贷投放节奏越来越前置。1季度信贷占全年比例从2020年的36.2%上升至2023年的46.6%，2025年估计会上升至59.8%，而1季度又会集中在1月份，1月信贷占全年比例从2020年的17.0%上升至2025年的31.4%。考虑到2026年春节较晚在2月中旬，因而1月信贷占比可能会更高，有可能上升至全年的35%甚至更高水平。2025年1月新增信贷5.13万亿，2026年1月存在上升至5.5万亿以上甚至更高的可能。年初信贷的集中投放一方面可能挤压银行资金，减少对债市的配置力量；另一方面，会增加资金需求，如果央行资金投放不足，资金面存在阶段性波动加大的可能。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然供给可能对一月债市形成影响或冲击，但需要看到，这并非趋势，而是节奏性的影响。1月信贷社融可能冲量并非融资需求攀升的结果，央行银行家问卷调查数据显示，25年3季度信贷需求指数为52.8%，信贷需求连续两个季度处于低位。结合票据利率以及地产销售等高频数据，当前信贷需求并不强劲。而政府债券方面，2025年政府债券增长明显，背后是赤字率从3%到4%，特别国债从1万亿到1.8万亿，以及新增专项债从3.9万亿到4.4万亿的提升。2026年财政或将保持适度扩张，政府债券同比多增或明显低于2025年。这意味着全年来看，融资相较于2025年增量或有限。那么1月份集中投 放，则意味着后续继续投放空间下降。因此，这种影响更多是节奏性的，不会带来趋势性影响。随着1月末信贷和政府债券冲量高峰期过去，对债市的影响也将逐步渐退。 节后债市有望修复，1月或在供给冲击下保持震荡，1月下旬之后或有更为顺畅的修复。节后债市有望修复，公募费率新规温和落地以及银行的机构指标压力缓和，或将提升配置力量，推动债市回暖。但1月供给冲击压力仍在，政府债券供给放量以及年初信贷冲击可能对配置力量形成挤占，同时也会增加资金需求，带来资金波动增加。但需要看到的是，这些冲击是节奏型的，整体融资需求并未走强，这意味着前期信用投放增加可能会透支后续投放空间。因此，与2021和2023年1月份类似，我们预计1月下旬之后，债市修复或更为顺畅。我们继续认为10年国债有望在上半年创新低。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客