年末“期-现”波动的新特征和应对

年末“期-现”波动的新特征和应对 本报告导读： 2025年末，国债期货出现不同于往年的高波动行情，在此情况下可以考虑套保策略或反向博弈两种应对方式。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 曲径分岔：政策分化中把握中久期良机2026.01.03回望25年，高弹性强动量占优2026.01.02利率互换IRS能预测资金松紧甚至降息吗？2025.12.31关注信用债3Y-1Y的骑乘机会2025.12.29银行二永债周度数据库更新（2025.12.19-12.26）2025.12.29 这一特征的背后或主要是两方面原因主导：其一、空头情绪持续占优。与2024年年末的多头持续发酵不同，当前节点债市持续处于“空头占优、买盘不足”的格局，TL合约在前期修复过程中多次呈现出较大的阻力，显示多头反攻的相对乏力。其二、国债期货日内的剧烈波动可能源于高频策略利用信息扰动在交投情绪清淡时进行的投机操作。复盘来看，本次年末行情通常为国债期货先行下砸，进而带动现券走弱，这种模式不久前的午间时段也曾出现过。我们推测这背后可能存在投机型资金，专门利用成交量较为稀薄的时间段制造市场波动，从而完成短期的快速获利。此类策略具有极高的投机性和时效性，通常伴随着消息的快速释放或利用，呈现出“配合消息瞬时冲击、迅速开平仓”的操作特征。往后看，债市低利率+高波动的环境下，此类现象发生的频率也将提 高，面对此这种较难预测的冲击，主要有两种应对策略，具体而言：①对于寻求平滑波动的投资者，若国债期货在初次大幅下跌后现券跟跌，则可在次日参与套保策略。当前空头占优格局下，债市出现一次比较大幅的回调且期货收盘后现券继续走弱的情况下，往往在短时间内还会出现二次下跌，因此，对于响应节奏较快的投资者，可以在初次回调的次日开盘参与国债期货空头进行套保。回测来看，在12月15日开盘时采取套保策略，对于30年国债活跃券可减少0.85%的跌幅，对下跌幅度较小的超长地方债也可以创造额外收益。 ②对于博弈波段收益的投资者，可以考虑依托现券对期货进行“反向操作”策略，博弈超跌或乏力后修复/转向的机会。鉴于当前期货市场承载了大量投机资金，其波动往往快于现券且容易出现超调，因此在快速涨跌后常伴随修复行情，在此背景下，我们认为波段交易应以现券表现作为核心观测指标：若期货大幅下跌后，现券反而企稳或回暖，说明短期修复情绪占据主导，可反向做多；反之，若期货上探关键阻力位却突破乏力，且现券买盘并不旺盛，则需警惕空头再度蓄力下砸，此时应考虑做空。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.年末“期-现”波动的新特征和应对.............................................................32.国债期货策略展望..........................................................................................42.1.IRR策略：正套策略性价比不足.............................................................42.2.基差策略：关注长端基差收敛机会........................................................42.3.跨期策略：短期博弈空间有限................................................................52.4.曲线策略：节后关注做平博弈机会........................................................53.风险提示..........................................................................................................5 1.年末“期-现”波动的新特征和应对 回顾2025年的最后三个交易日（周一至周三），债市整体走弱，且除周二外跌幅均较大，回顾来看，本次年末行情存在几个特征： 第一、成交量不降反升，空开与多平占据主导。一般而言，年末市场情绪趋向清淡，国债期货成交量往往呈现下滑，但本次债市的回调中T、TL合约成交量均两度放大，其中T合约成交量基本达到了2025年12月的相对高点。第二、资金流向相对分化。从这两日细分订单流来看，T合约多平占比较高，TL合约空开占比较高。第三、下跌节奏较快。从日内K线图来看，国债期货的两次大幅回调为开盘后出现一波快速的砸盘，节奏上较为急促。 这一特征的背后或主要是两方面原因主导： 其一、空头情绪持续占优。与2024年年末的多头持续发酵不同，当前节点债市持续处于“空头占优、买盘不足”的格局，现券方面，券商和基金年末仍在净卖出，特别是超长债抛压较重；国债期货方面，TL合约在前期修复过程中也多次呈现出较大的阻力，显示多头反攻的相对乏力。其二、国债期货日内的剧烈波动可能源于高频策略利用信息扰动在交投情绪清淡时进行的投机操作。复盘来看，本次年末行情通常为国债期货先行下砸，进而带动现券走弱，这种模式不久前的午间时段也曾出现过。我们推测这背后可能存在投机型资金，专门利用成交量较为稀薄的时间段制造市场波动，从而完成短期的快速获利。此类策略具有极高的投机性和时效性，通常伴随着消息的快速释放或利用，呈现出“配合消息瞬时冲击、迅速开平仓”的操作特征。 往后看，债市低利率+高波动的环境下，此类现象发生的频率也将提高，面对此这种较难预测的冲击，主要有两种应对策略，具体而言： ①对于寻求平滑波动的投资者，若国债期货在初次大幅下跌后现券跟跌，则可在次日参与套保策略。当前空头占优格局下，债市出现一次比较大幅的回调且期货收盘后现券继续走弱的情况下，往往在短时间内还会出现二次下跌，因此，对于响应节奏较快的投资者，可以在初次回调的次日开盘参与国债期货空头进行套保。回测来看，在12月15日开盘时采取套保策略，对于30年国债活跃券可减少0.85%的跌幅，对下跌幅度较小的超长地方债也可以创造额外收益。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②对于博弈波段收益的投资者，可以考虑依托现券对期货进行“反向操作”策略，博弈超跌或乏力后修复/转向的机会。鉴于当前国债期货市场存在一定的投机资金，其波动往往快于现券且容易出现超调，因此在快速涨跌后常伴随修复行情，在此背景下，我们认为波段交易应以现券表现作为核心观测指标：若期货大幅下跌后，现券反而企稳或回暖，说明短期修复情绪占据主 导，可反向做多；反之，若期货上探关键阻力位却突破乏力，且现券买盘并不旺盛，则需警惕空头再度蓄力下砸，此时应考虑做空。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.国债期货策略展望 2.1.IRR策略：正套策略性价比不足 截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为0.15%、1.07%、1.88%、1.50%。2025年末空头情绪显著发酵，除TF合约外其余IRR均明显回落，目前TL和T合约IRR均低于资金利率，正套策略博弈空间不大；TF合约IRR仍存一定，但考虑到随着基金费率新规落地，跨年后多头情绪或有所修复，可等待IRR进一步抬升后再参与。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.基差策略：关注长端基差收敛机会 截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.7381元、0.1462元、-0.0922元、-0.0148元。过去一周，债市情绪明显承压，国债期货跌幅大于现券，带动TL、T主力合约基差被动走高。节前基金费率新规落地，期货端深贴水状态有望修复，长端基差具备均值回归动力，建议T、TL合约关注做多基差机会，博弈高位基差阶段性收敛。 图5：关注长端基差收敛机会 2.3.跨期策略：短期博弈空间有限 过去一周TL2603-TL2606、T2603-T2606、TF2603-TF2606、TS2603-TS2606的价差分别变动0.00元、-0.02元、0.00元、0.00元。过去一周，国债期货全线走跌，但近远月合约跌幅保持高度一致，导致跨期价差几乎未发生变动。多空交织下近远月相对强弱并不明显，短期内跨期策略博弈机会不大，建议以观望为主。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.曲线策略：节后关注做平博弈机会 过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动0.32元、-0.16元、0.12元，长端及超长端情绪较弱，跌幅大于短端，带动国债期货对应的收益率曲线呈现显著的“熊陡”走势。跨年后，随着前期利空落地，超长端与长端存在超跌反弹的动力，可尝试布局做平曲线策略。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内