资产配置系列：人民币交易指南2026

人民币交易指南2026 glmszqdatemark2026年01月04日 本篇报告围绕2026年的人民币汇率回答三个核心问题：1）如何评估人民币的上涨？2）汇率会怎么涨？央行怎么调控？3）人民币升值到底对股债有什么影响？ 人民币当前的升值是合理的。从美元指数下跌（跌幅超10%）、中美利差收窄（约110bp）以及此前人民币作为融资货币吸引力下降等角度看，升值是对过去被低估的修正。 人民币汇率会如何升值？我们分为基准和超调两个部分，前者是合意的中枢水平，后者代表可能偏离中枢的幅度。我们预计人民币合意的中枢水平在6.8左右。而要避免不必要的超调，央行的调控非常重要。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师邵翔 执业证书：S0590525120004邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 央行调控的设想。遵循“对称原则”：既然前两年防止贬值超调，那么面对升值压力，为了平衡汇率波动对于经济的影响，央行可能也会应该注重调控升值超调。 调控手段和追踪指标。相较调控贬值，其实在市场化的背景下调控升值的难度更大。主要手段有：中间价逆周期因子、官方/官媒引导预期、降低远期购汇风险准备金等，商业银行则倾向于在在岸市场通过即期+掉期交易来给升值降温。 相关研究 1．美国经济观察：美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”-2025/12/312．2025年12月PMI数据点评：12月PMI：重回扩张有何不寻常？-2025/12/313．史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？-2025/12/314．汇率研究：人民币涨多了吗？-2025/12/255．“十五五”规划系列报告（十一）：提升消费率：中国的四类画像-2025/12/23 追踪指标上，此前关注的离岸掉期点可能失效了，而在岸美元兑人民币掉期点的快速上涨可能是央行介入的重要信号。 汇率升值如何影响资产配置？我们把升值分为“非超调”和“超调”两个阶段来分析： 从历史上看，超调升值后，央行会逐步打开降准/降息的大门，也有助于流动性环境回归中性。 非超调阶段，通常伴随经济周期性复苏。股市上，利好顺周期板块（权重股稳定向好），成长风格弹性也大。债市则通常承压（除非是海外大宽松带动的跟随式升值）。 超调阶段，往往会对经济预期产生负面冲击。股市一般整体表现可能平淡，除非是美联储大放水导致的有限超调升值（类似2019年初），行情会有更大的空间和弹性；而债市反而上涨的概率会更大。 风险提示：美元超预期升值，导致人民币阶段性贬值；历史经验不能简单作为投资依据。 目录 1人民币破7：涨多了还是涨少了？............................................................................................................................32汇率怎么涨？央行怎么管？......................................................................................................................................83汇率如何影响市场？.............................................................................................................................................123.1货币政策和流动性...........................................................................................................................................................................133.2如何影响股、债？...........................................................................................................................................................................144风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19 2026年，人民币或将进入到“6”时代，该怎么看待和交易？经过2025年，市场对于人民币（一般指美元兑离岸人民币，下同）预期发生了明显的变化，这当然是好事，但也会有“烦恼”。当稳定汇率的指针被拨向了另一个方向，经济、政策、市场的逻辑可能都不一样了，在这篇报告中我们将系统回答几个问题： 1）如何看待人民币的上涨？2）汇率怎么涨？央行怎么调控？3）人民币升值到底对股债有什么影响？ 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 1人民币破7：涨多了还是涨少了？ 汇率，牵一发而动全身。想要评估到底偏高估了还是偏低估了，其实并不容易，因为从不同的维度看，可能得出完全不同的结论，概括而言，主要有三个维度可以参考： 一是金融市场和资产价格的维度。说到人民币，一般联想到的是美元指数、中美利差，以及之前人民币作为融资货币的“稳定性”。从这三个维度看，人民币汇率的当前的升值可能是合理的： 美元指数方面，2025年从高点（1月10日）已经累计下跌了超过10%。 中美利差方面，2年期中美利差较年初也收窄了约110bp。 套利属性方面，随着中美利差缩小，以及人民币汇率的波动率处于历史低位（未来上涨的可能性更大），人民币作为融资货币的吸引力至少阶段性是下降了（利差大、且波动率稳定在低位比较有吸引力）。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 进一步，我们从定量的角度、从美元和中美利差角度去测算人民币汇率的合理性，为了保证结果的稳定性，我们将2015年8月之后的人民币汇率分为不同的样本进行回归和测算：2015年至2019年为汇率弹性相对较高的时期，2022年下半年之后汇率保持稳定的诉求逐步上升。基于全样本和这两个子样本，分别进行回归、得到参数、测算“隐含值”（回归值）并取均值，得到更加稳定的结果。 根据测算的结果，我们倾向于认为当前人民币升值的幅度是相对合理的。如果考虑到2025年前三个季度美元大幅贬值、而人民币相对稳定，最近一个多月的补涨也在情理之中。 第二个维度是贸易维度。这个可能是海外投资者偏好的、用来论证人民币低估的核心视角，尤其是看到近几年中国的出口继续“乘风破浪”。除此之外，还有两个视角：一是从人民币汇率指数（人民币相对于一揽子货币的加权水平）看，2025年虽然人民币相对美元整体是升值的，但人民币汇率指数依旧处于近几年的较低水平；二是从中国的顺差国别结构和双边汇率来看，确实存在人民币汇率贬值和双边顺差份额扩大的正相关性（图7）。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 第三个维度则可能给出人民币被高估的答案：通胀。这一点和贸易也是密切相关，2022年以来人民币的名义有效汇率和实际有效汇率出现了明显的缺口，背后体现的就是国内通胀比全球水平更低。而这与近年来出口领域广泛存在的“以价换量”的现象遥相呼应。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 那么如何看待这三个标准？我们倾向于还是从市场和资产价格维度入手，一方面，在之前的报告《人民币涨多了吗？》中，我们提到在判断短期资产价格高低的时候，应该控制中长期宏观叙事的权重。毕竟贸易和通胀相关的这些现象都已经存在好几年了；另一方面，解决贸易和通胀的问题，从中长期看本来也不只有调整人民币汇率一种方法，比如通过财政、货币等政策调整国内的供给和需求格局。 结合起来看，第二和第三个维度反映的问题可能是人民币的“实际有效汇率贬多了，但名义有效汇率则贬得不够”。 首先，实际汇率是影响一国出口价格竞争力最核心的指标之一。因为它综合衡量了一国货币和通胀的相对其他国家的强弱，一般实际汇率越低，对于出口更有利。 其次，我们可以把实际汇率分解成名义汇率和相对海外的通胀水平两部分。这里面就可以有不同的组合。以2022年以来为例，人民币实际汇率大幅下降无疑給中国的出口带来了助力，但它的组合是“名义有效汇率温和贬值+国内相对海外的低通胀”，自然也衍生出国内需求相对不足等一系列问题。 最后，我们可以从调整汇率和通胀组合模式，重构内外的新均衡。比如展望2026年，为了避免顺差扩大更快、避免不必要的贸易摩擦，可以保持实际有效汇率稳定（甚至略有上涨），那么背后更理想的构成可以是名义有效汇率有所下跌，而国内的通胀水平有所上升。 对于国内通胀，除了保证一定的出口强度外，可以进一步通过政策优化供需格局（适当扩大需求、控制供给）。 而对于名义汇率的向下调整，在美元贬值周期里，其实就是让人民币相对于美元升值慢一些，这也是下一部分我们要进一步分析的问题。 资料来源：国联民生证券研究所绘制 2汇率怎么涨？央行怎么管？ 除了第一部分的分析，对于2026年的人民币汇率和央行调控的想法，我们主要基于两个基本的事实和原则： 一是，从过往美元贬值下的升值周期里看，人民币汇率出现升值超调的概率很大； 二是，央行调控汇率可能的对称原则，既然前两年在人民币贬值压力较大的时候，央行追求“强大”、“稳定”的货币，相应的在人民币出现较大升值压力的情况下，更合理的回应可能也是予以调控，保持汇率稳定（这样可以更加对称、平衡分担汇率的经济影响）。 那么汇率会怎么涨？我们把2026年人民币汇率的可能水平分为两个部分：一是基准的汇率水平，二是汇率超调的部分。 基准部分我们在之前的报告《人民币涨多了吗？》中已经提及，基于对于美元2026年继续小幅贬值的假设，基准水平大致在6.8左右。 至于超调幅度，我们可以参考几个比较典型的超调情况： 2018年2月至4月：美元指数加速触底，经济预期尚可；政策层面最重要的是在春季前的结汇旺季，央行将“逆周期调节因子”调至中性（这是2017年用于调节人民币汇率单边贬值预期而推出的），被解读为央行提高了对于升值的容忍度。 2021年11月至2022年4月：公共卫生事件加剧，中国管理相对得力；中国出口继续走强、外资流入且居民结汇意愿强。 2022年11月至2023年2月：公共卫生事件后经济复苏进程启动，地产支撑政策出台，经济和市场情绪大反弹。 如果参考以上三个超调情况，对应的2026年人民币相对美元可能点位分别是：6.60，6.37和6.46。 哪些因素可能导致人民币汇率出现升值超调？2026年全球经济政策依旧充满不确定性，除了美国意外的宽松、中美贸易谈判出现超预期进展等外，可能最令人担忧还是出现“集中式结汇”的局面，尤其是在2026年春节前后，此前庞大的未结汇资金始终酝酿着人民币汇率升