慢牛新周期，保险如何估值？

发⾔⼈ 1 00:00:00 投资者⼤家晚上好，欢迎收听呃我们保险的2026年的投资策略的汇报。呃，我们这次的报告的名字是慢⽜新周期，保险如何估值？呃，⾸先想跟⼤家简单的汇报⼀下我们这篇报告的结论呐。第⼀块的话呢，我们想说呃是在保险的投资收益率的中枢怎么样去预测，那我们认为最核⼼的⼀个因素是保险公司的资产配置的⽐例，那么第⼆个的话呢，保险在过去究竟是如何定价的？我们从过去⼗年的数据来看，保险公司的这个投资收益率的预期就是它的⾏业估值的⼀个锚，啊，那么所以其实也意味着我们可以在给定未来，⽐如说26年啊资产投资收益率的和这个⽐例的情况下，我们可以去量化⼀个保险板块估值的空间，或者说给出⼀个相对确定的绝对估值。那么第三个的点的话呢，就是我们看好存款搬家般的保险利，啊，这个逻辑我们觉得依然顺畅，并且有⼤量的存款还有理财到期，嗯，所以聚焦到我们⾏业的观点上短期我们认为投资收益率是估值的主导因素，那么呃投，资产配置的⽐例或者说⼤类资产配置⽐例是我们。投资收益率的决定性的因素。那么中⻓期的视⻆下，我们认为啊整个⾏业的利差，啊，这个投资收益率减去负债成本的这个利差有望去提升，并且中⻓期的空间是⽐较充⾜的，所以我们看好⾏业的盈利能⼒持续改善。 发⾔⼈ 1 00:01:14 啊，这个是我们的⼀个主要的结论。呃，那么⾸先的话呢，我们进⼊各个板块去回顾⼀下，第⼀块的话呢，就是我们的⼀个回顾，2025年保险板块表现怎么样？整体来看的话呢，2025年的表现我们呈现这么⼏个特征，第⼀个的话呢，就是我们看到⼤家的新业务价值保持⼀个⾼速的增⻓，呃，另⼀块的话呢，就是⼤家的⼀个新单也保持⼀个⾼速的增⻓。然后其他的点的话呢，基本上是验证了我们此前对于今年的⼀个预判呀，⽐如说我们看到负债成本的改善，啊，⽐如说看到⼤家去增配权益，啊，⽐如说我们看到啊整个⾏业的集中度啊是持续上⾏的那么⼀个情况，尤其是这个集中度，我们看到三季度啊 a 股上市险企的这个保费的市占率同⽐去年的三季度是提升了⼤概3. 发⾔⼈ 1 00:01:53 4个百分点的。这个还是⽐较可喜可贺，并且我们觉得啊这个趋势在未来还是有很⼤的概率会持续的，那么回顾这个部分，我们简单就。来讲这些，嗯，另⼀块的话呢，就是我们的第⼆个⽐较⼤的部分，我们投资收益率的中枢在哪？嗯，讲这个的话呢，我们就可能先插⼀个题外话，为什么要看保 险的投资收益率？这块呢我们觉得是有这么⼏个原因。第⼀个原因的话呢，就是保险的这个商业模式就是资产端和负债端两个⽅⾯，啊，所以投资端或者说投资收益率本⾝就是⾮常重要的⼀部分。那么另⼀个原因的话呢，就是我们如果想去看呃地产损的⻛险，那么想去看呃未来投资税率能做什么⽔平，啊，这个⽅向的研究我们觉得还是有必要的，所以有这么⼏个原因呢，我们去看，啊，去研究保险公司的投资税率怎么样去预测。 发⾔⼈ 1 00:02:34 在做这个之前呢，我们想先做⼀个推论，推论就是想说嗯⼤家因为资产配置的⽐例规模都很⼤，嗯，像我们看到中国⼈寿7万亿以上，啊，中国平安的保险资⾦配置规模也在6万亿以上，那么其他的上市险企 a 股的也都是在1万1万亿以上的。这么⼤的规模，我们认为⼤家在投资端不存在明显并且持续的阿尔法，那这样我们的投资收益率就主要由资产配置去决定，然后之后的话呢，我们就是想去验证⼀下。这个数据或者说我们这个推论靠不靠谱，啊，把⼤家的资产配置的⽐例我们都进⾏⼀个标准化，按照⼏个⼤类去配置。然后的话呢，各类资产我们去给⼀个预期的收益率，啊，⽐如说股票我们就给分红300那么债券的话呢，我们就⽤⼀个移动平均的债券收益率，啊，当然这块就是忽略了⼤家的⼀个交易能⼒。所以理论上来讲，我们算出来的投资收益率会相对真实的情况啊更低⼀些。 发⾔⼈ 1 00:03:21 那么实际结果怎么样呢？我们看根据这个过去⼗⼏年的数据去验证，呃，能够⽐较好的去捕捉这个趋势，呃，并且确实是会系统性的出现⼀些低估，啊，但是没问题，我们觉得把这个计算的⽅式当做⼀个估算中枢的⽅法。或者是这个呃评判未来预，或者说预期未来投资收益率的这么⼀个呃谨慎的预测，我觉得是完全没有问题的，那么呃这样的话我们其实也可以做⼀个应⽤，就是利差损的⻛险，呃，很多之前我们交流过的领导会担⼼未来利差损的⻛险，因为现在啊觉得可能还有很多⾼收益率的啊这个债券还没有到期，嗯，如果这些都到期，啊，我们以后存量的这个债券的收益率都降到1左右，⼤家会不会有利差损的⻛险？那么。那么我们也做了⼀个测试，假如说⼤家以后的债券收益率都降到了⼀，呃，这种情况下，呃，上市的 a 股这⼏家保险公司依然基本没有利差损的⻛险，那这是我们的⼀个应⽤。 那么在这个投资收益率之后呢，我们想去看⼀下保险板块究竟是怎么定价的。我们在之前的这个框架报告⾥啊讲过⼀个⽅向，我们认为短期资产端是更重要的影响因素，为什么呢？因为资产和负债，资产这块的话呢，是不太区分存量跟增量的，⽽且除了，呃，尤其是这个权益这部分，但是但是负债这部分，存量和增量影响还是蛮⼤的。呃，我们看到以2024年的数据来看，⼤家的新单占存量的负债的规模差不多在不到4%左右，那么就意味着我的新单流进来，不管是成本还是规模上，呃，对于边际上的影响都不是特别的⼤。那所以短期整个⾏业的这个盈利能⼒的变化，或者说我们认为⾏业估值的变化，主要会受资产端去主导，啊，我们在整个板块的这个估值。的复盘⾥也也提到过这么⼀个⽅向，那就是资产端更主要决定于啊这个中短期的，这个中短期主要是以⼀年以内啊，这个⼀年以内的这个啊⽅向，还有我们的这个可能幅度都⽐较都会⽐较⼤的影响。那么怎么样去刻画呃或者说怎么样去给⼀个量化的情况呢？我们想还是在内涵价值这套体系的基础上。 发⾔⼈ 1 00:05:26 ⽅向是可以⽤的。第⼀呢，是净资产，为什么净资产可以⽤？因为我们刚才在前⾯也讲了，⼤家出现利差损的压⼒，或者说⻛险⾮常⼩。那么第⼆个的话呢，就是我的存量的保单，它在未来可以产⽣的利润。因为这部分在我们的报表⾥，在我们的会计体系⾥是显⽰不出来的，所以这两部分是可以⽤的。 发⾔⼈ 1 00:05:43 那么我们就想怎么样去给⼀个估值，给出来呃。嗯，这样的话呢，我们其实是做了⼀个假设。我们想去看，嗯，国内就是或者说A股对于这个保险的估值是不是相对于线性外推的。把⼤家的收益率啊做成⼀个呃⽇度的，做成⼀个⽇度的之后呢，根据⽇度的收益率，我们去调整它的呃存量的保单的利润，然后再加上它的净资产，形成⼀个呃我们构建的⼀个绝对估值的体系。那么在这个体系下，我们看到过去从14年⼀直到这个25年这这⼗⼏年的时间⾥，啊，趋势都是把握的⽐较正确的。那么也正是因为这个模型，我们其实可以去做出⼀个假设，在2026年我们的如果是这个沪深300或者说其他的主要权益指数，我们给不同的假设，我们就可以算出来保险⾏业啊估值应该有多⼤的啊这个上⾏空间。这个也是为什么我们在啊近期持续看好保险板块的⼀个原因，我们觉得估值在2026年啊慢⽜的这个预期下，依然有⽐较⼤的修复空间。 这是我们的第⼆个部分，第三个部分的话呢，就是我们持续看好这个保险资⾦的啊规模的扩⼤，或者说整个保险⾏业需求的这个持续改善。嗯，⼀个点的话呢，是因为我们看到2026年会有⼤量的存款和理财到期，啊，那么这个规模的话呢，我们的视⻆。从六⼤⾏测算的话，⾄少是25万亿的⼀个定存。那么另外的话呢，呃，理财⼤概也有7~8万亿的⼀个规模，那这些多少都会有些流⼊到保险⾥，⽽且这个规模是会⽐2025年更⼤的，为什么会流到保险⾥呢？ 发⾔⼈ 1 00:07:13 我们觉得⾸先居⺠的这个资产配置啊，也是基于⼀个啊⻛险偏好的变动，然后和⼀个投资收益率的⼀个⽐价。那么在⽐价我们先说啊，⽐价的话呢⽬前我们看到收益率是明显⾼于啊这个定存的，呃，⽬前的话⼈⾝险，嗯，普通型是2%呃，然后分红型的话呢，是1.75加上浮动。相对来讲，如果⼤家去买存款，可能只能买到三年期的定存，五年期已经买不到了。那么也就是1.21. 发⾔⼈ 1 00:07:39 25左右的⼀个⽔平，那这个⽔平下呃保险明显存在⼀个优势，⽽其他的⾦融资产呢，它有⼀个问题就是嗯没有刚兑的属性，⽽保险⽬前依然是⼀个刚兑的产品。那在当前的这个居⺠的信⼼情况下，不管我们是看这个呃消费者信⼼指数，还是我们去看这个呃股票基⾦的⼀个份额的情况，那可能都是，⾄少⽬前来看。居⺠的这个⻛险偏好没有特别⾼，那所以在如果我们假设⻛险偏好没有提升的⼀个情况下，我们想存款搬家搬到保险⾥，啊，很有可能是⽐搬到消费⾥，啊，搬到这个权益市场⾥，呃，更加合理，或者说更加不需要⼀些强假设的。除此之外，在整个⾏业的需求没有问题的⼀个情况下，我们持持续看好⾏业的集中度改善。呃，⼀⽅⾯的话呢，是这个呃预定利率进⼀步的下降，那么另⼀⽅⾯的话呢，就是我们看到呃这个银保渠道啊，报险报险合⼀，然后这个其他的全部渠道都做了报险合⼀。呃，这样的话呢，中⼩保险公司利⽤呃⾼费⽤去抢市场这个模式⾛不太通了。那么第三个的话呢，我们看到⽬前主要销售的产品都是储蓄型的产品，⽽储蓄型的产品它的核⼼或者它的本质是我们资产端的收益率，⽽中⼩的保险公司在这个⽅⾯是⽐较难去建⽴优势的。 发⾔⼈ 1 00:08:49 啊，所以我们认为在这⼏个格局之下，啊，市场会持续的向头部去集中，啊，那这样的话也就意味着我们可以选择的这些上市标的，它的规模会增⻓得更快。那。那么规模增⻓的更快，落到我们这个框架⾥，它意味着什么呢？意味着⾸先啊，我们的盈利能⼒是持续的提升的，那么另外的话呢 ，就是我们的负债成本会降得更快，因为我们是通过呃新增的低价的或者低成本的保单持续的冲进来去降低我们存量的⼀个负债成本。那所以这就意味着我们的这个呃利差进⼊拐点的这个时间可能会更早的到来。这个是我们的⼀个啊主要的观点，呃，然后总结的话呢，就是这么⼏个点，⼀个的话呢，就是短期啊，短期我们看好这个呃慢⽜市下的⼀个我们觉得呃估值持续的修复，啊，我们的这个 Roe 的改善。那么中⻓期的话，这个事情确定性就会变得更强，不管是我们的规模，我们的需求，还是我们的利差的修复，呃，这个空间都是⽐较充⾜的，我们认为 PV修复到⼀倍是⼀个呃迟早的事情。所以⽬前我们看整个⾏业的空间依然都是⽐较充⾜的，那么个股⽅向的话呢，我们觉得⼀条线呢是⽐较容易受益于呃这种慢⽜预期的标的，啊，⽐如说啊这个⼈寿的港股，啊，⽐如说新华的呃这些。 发⾔⼈ 1 00:10:00 纯寿险，包括转标的。另⼀类的话呢，就是呃经营相对稳健，那么这个分红也⽐较呃稳定的⼀些个股，⽐如说平安，啊，⽐如说太保，啊，⽐如说⼈保。呃，那么以上的话呢，就是我们保险的⼀个年度策略的本次汇报，啊，谢谢各位投资者的收听，啊，⼤家再⻅。