A股策略周报 20260104：躁动与变化

波动中的定价 过去一段时间，市场呈现的运行状态是：全球风险资产在低波环境中维持震荡上行，而商品侧则在价格上行的同时伴随波动率抬升。权益市场来看，2026年首个交易日全球主要股指迎来开门红，港股市场表现尤为亮眼，涨幅在全球主要股指中较为领先。港股的走强更偏向于美元流动性外溢下对前期“滞涨”的补涨，同时产业层面的催化进一步推升股价。商品市场来看，本周资产价格出现高位波动，短期交易行为占据了主导，同时也暴露出低库存环境下的脆弱性。长期视角看：当前工业金属货值/美国金融资产和广义货币来处在20年的低位，实物资产长期处于被低估状态，库存意愿不断下降。展望未来，当需求侧遭遇产业变迁带来的需求结构冲击，而供给侧遇到了贸易政策变化，此时低库存叠加货币宽松周期使其更易吸纳金融资本并放大资产价格的波动。中期视角下，AI投资和全球制造业周期修复仍构成了大宗商品行情的重要驱动。值得一提的是，近期部分未受上述交易因素影响品种的行情已开始体现基本面定价的逻辑。更优的投资策略是中长期维持做多思路，热门品种波动率回落后将迎来布局机会。基本面：扩内需政策与出口韧性继续形成共振 从最新的制造业PMI来看，12月读数超预期且多项指标环比上行，在打破市场对年末经济数据预期偏谨慎的同时， 也预示着基本面开始出现积极的变化。结构层面上主要有两大亮点：一是生产端在年末出现超季节性回升：主要体现在生产、采购量以及企业经营预期均环比改善，叠加库存指数的环比回升，企业出现反季节性备货的特征。与此同时政策端也出现更多的新变化，部分扩内需政策开始陆续落地：（1）消费端：消费品“以旧换新”政策落地，虽然补贴力度相较去年出现下降，但在四季度政策补贴退坡、社零增速已开始边际放缓的情形下，本轮政策补贴的提前落地或将有助于平滑2026年内需的波动。值得一提的是，当下政策补贴主要集中于商品消费，后续也可进一步关注补贴范围是否从以生产为目的的行业转向服务消费。（2）投资端：12月发改委新闻发布会提及已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，用于“稳投资”。政策的“靠前发力”或反映出2026年上半年基数较高的背景下稳增长压力有所上升，通过政策的提前发力、加快项目节奏，或将有助于平抑经济周期波动并稳定市场预期。二是出口订单持续回暖，与之相对应的是韩国与越南出口增速改善、港口集装箱吞吐量维持高位。事实上，12月全球制造业PMI维持在景气扩张区间也印证需求侧的景气修复。从区域结构来看，当下美国制造业PMI相对更强、韧性更为突出，而欧元区的修复节奏则需要依赖于后续的财政扩张。春季躁动：不是还未开始，半程中关注新变化 从历史上看，岁末年初的市场表现存在相对明显的季节效应：历年12月在资金保收益、风险偏好回落下市场风格往 往更偏大盘价值。本轮行情见底反弹于11月底，对应近期美元指数阶段性下行的拐点，这也与近期全球风险资产普遍修复的节奏较为一致。有意思的是，本轮市场反弹中其实有关“跨年行情”和“春季躁动”已经非常早的讨论过并形成了交易，12月的小盘成长占优也突出了风险偏好回升。因此，“春季躁动”不是正在来临，而可能已经进行中，随着海外宽松+中国基本面缺乏弹性的一致预期形成，热门板块成交占比已经来到过去3年高位。当然，考虑到市场整体波动率较低，仍然可以保持乐观的多头思维，思考全球制造业复苏这一定价未充分的主线变化，已经中国顺周期资产的布局机会。市场的内在驱动逻辑正在变化 春季躁动在12月过早形成了一致预期并被提前交易，此时市场应该乐观，但投资难度正在增加。值得思考的是，当 前市场的内在驱动逻辑或已出现新的变化端倪：国内经济数据的超预期和政策的提前落地均将形成新的催化。而过去仅依赖海外流动性边际改善驱动的行情特征可能不具备延续性，叠加当下股票资产内部的分化，未来关注基本面信号更明确且波动率较低的资产或将是更好的选择。推荐：1、AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；2、具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等；3、抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料；4、受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、波动中的定价................................................................................32、基本面：扩内需政策与出口韧性继续形成共振....................................................53、春季躁动：不是还未开始，半程中关注新变化....................................................74、市场的内在驱动逻辑正在变化..................................................................95、风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1：2025年11月下旬以来全球风险资产共振修复...............................................3图表2：而近期港股市场则持续处于滞涨的状态....................................................3图表3：2025年以来白银交割大月均出现价格上涨且金银比趋于回落..................................4图表4：相较于历史高点，伦敦和上海白银库存均处于较低水平；而COMEX白银则在2025年经历过一波补库4图表5：当前白银为代表的大宗商品隐含波动率已上升至历史较高水平................................4图表6：历史经验显示，铜金比、铝金比与全球制造业走势高度正相关................................4图表7：最近以铝为代表的工业金属同样也出现上涨，其逼仓属性并不明显............................4图表8：实物/金融：对比美国金融资产和货币总量，当前工业金属定价依然处于偏低水平。..............4图表9：2025年12月制造业PMI多数分项指标环比上行.............................................5图表10：2025年12月制造业PMI超季节性上升....................................................5图表11：2025年10月开始“政策补贴”行业对商品零售的拉动已进入负贡献区间......................6图表12：2025和2026年消费品“以旧换新”政策对比，新增智能眼镜和智能家居......................6图表13：12月港口集装箱吞吐量维持高位.........................................................6图表14：12月韩国及越南的出口增速同样指示中国出口需求继续维持景气.............................6图表15：全球主要地区/国家的制造业PMI来看，当前全球制造业正处于景气扩张区间...................7图表16：历史规律来看，12月市场风格通常大盘价值风格为主，而1月市场风格则较大概率延续12月的行情表现...........................................................................................7图表17：历史规律显示，历年12月市场风格与次年1月存在较高的相关性............................8图表18：本轮行情的启动时间实际是从11月下旬开始..............................................8图表19：本轮行情市场风格以中小成长相对占优为主...............................................8图表20：当前A股市场呈现“低波动率”特征.....................................................9图表21：11月下旬以来市场成交量底部回升，而行情分化下，热门主题成交额占比则显著提升...........9 1、波动中的定价 过去一段时间，市场呈现的运行状态是：全球风险资产在低波环境中维持震荡上行，而商品侧则在价格上行的同时伴随波动率抬升。本周的变化在于：2026年首个交易日全球主要股指迎来“开门红”，在新兴市场主要股指中港股表现尤为亮眼，恒生指数和恒生科技单日涨幅分别达2.76%和4%。在12月以来全球风险资产修复的背景下，港股此前表现相对滞后，本轮上行更偏向于美元流动性外溢下的“补涨”行情，这也可从开年离岸人民币汇率走强得到一定佐证。值得一提的是，港股市场产业层面也存在众多催化，如港股GPU第一股壁仞科技上市、百度拟分拆子公司昆仑芯上市等，带动港股科技股涨幅领先。 来源：wind，国金证券研究所；注：以2025年6月30日的收盘价为起始点1进行标准化。 来源：wind，国金证券研究所；注：以2025年6月30日的收盘价为起始点1进行标准化。 商品市场来看，本周资产价格出现高位波动的情形（如CME上调保证金导致白银价格波动加剧），本质上是金融资本的过度交易行为，同时也暴露出低库存环境下商品市场的脆弱性。这一特征在2025年的白银市场演绎得尤为淋漓尽致。随着美国锁定了大量白银库存，相较过去伦敦和上海均进入低库存状态；叠加白银本身流通盘较小，使得2025年白银在交割大月频繁出现价格上行，并相较黄金展现出更强的上涨弹性（体现为金银比回落）。值得关注的是，倘若期间叠加宏观层面的催化因素，如9月美联储降息、12月海外流动性风险缓解等，资产价格的上行弹性可能进一步放大。 当前商品侧的交易情绪确实已进入较为亢奋的区间内：白银和铜的隐含波动率在12月底便已创下2024年以来的新高，黄金的隐含波动率也上升至历史相对高位，短期内或隐含一定交易拥挤的风险。值得关注的是，当前工业金属货值占美股总市值和美国M2的比重均处于历史偏低水平，长期实物资产处于低估状态，大宗商品的低库存状态使其在货币宽松周期更容易受到金融波动影响，从而放大价格波动并带来阶段性交易扰动；而中期视角下AI投资和全球制造业周期修复有望重塑商品需求格局，在货币宽松周期中供需错配的矛盾与价格弹性反而可能更加突出。值得一提的是，近期大宗商品上涨并非完全由交易因素驱动，部分品种的行情已开始体现更偏基本面定价的逻辑。因此，更优的投资策略在于中长期维持做多思路，热门品种波动率回落后就是全面介入的更好时机。 来源：wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所；注：以2024年底价格为起始点进行标准化。 来源：Blomberg、CEIC、国金证券研究所；注：（1）工业金属包括铜、铝、铅、锡、锌、镍；（2）工业金属货值采用各品种的当年的产量*对应价格测算得到。 2、基本面：扩内需政策与出口韧性继续形成共振 本周公布的制造业PMI明显超出市场预期，并未延续往年淡季偏弱的惯性，12月读数回升至50.1%，时隔9个月再度站上荣枯线