收入利润增长，经营性不动产韧性凸显——华润置地半年报点评

华润置地（01109.HK）房地产开发 2026年01月03日 证券研究报告/公司研究简报 评级：增持（首次） 分析师：由子沛执业证书编号：S0740523020005Email：youzp@zts.com.cn分析师：侯希得执业证书编号：S0740523080001Email：houxd@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)7,130.94流通股本(百万股)7,130.94市价(港元)27.72市值(百万港元)197,669.65流通市值(百万港元)197,669.65 8月27日，公司发布2025年中期业绩报告，公司上半年取得收入约人民币949.2亿元，同比增长19.9%；归母净利润为118.8亿元，同比增长16.2%。 营收利润增长，毛利率同比上升。2025年上半年，公司取得营业收入约人民币949.2亿元，同比增长19.9%；公司归母净利润约118.8亿元，同比增长16.2%；公司毛利率24.0%，同比上升1.8pct；公司净利率15.5%，同比下降0.3pct；公司费用率6.6%，同比下降0.3pct。开发销售型业务的结算营业额同期增加，带动营收迅速增长；开发销售型业务依旧保持盈利，但其核心净利润下降，拖累整体核心净利润小幅下降。公司毛利率同比提升，净利率维持稳定，盈利能力有保障。 股价与行业-市场走势对比 经营性不动产表现亮眼，拿地同比加快。2025年上半年，公司经营性不动产业务营收为121.1亿元，同比增长5.5%，核心净利润49.9亿元，同比增长10.7%。公司经营性不动产展现出韧性，营收利润双增长。在多种经营性不动产类型中，购物中心无论在体量规模还是发展潜力层面，均展现出更突出的优势，目前公司还有33个购物中心处于开发中。根据克而瑞，公司2025年1-10月新增货值941.0亿元，同比增长25.0%。公司坚持战略引领投资和“量入为出”原则，合理把控拿地节奏，投资布局一二线城市，补充核心城市的土地储备。 财务结构健康，融资利率持续下降。截至2025年上半年，公司剔除预收款资产负债率为56.12%，同比下降1.38pct；净负债率39.63%，同比上升7.38pct；现金短债比1.95，同比上升0.01。截至2025年上半年，公司加权平均融资成本为2.79%，较2024年年末下降0.32pct。公司三道红线指标维持绿档，财务结构健康，融资利率较低，债务水平可控。 相关报告 投资建议：公司在行业下行期走出差异化路线，积极发挥在经营性不动产和商业管理上的优势，开发第二增长曲线，旗下华润万象生活的表现亮眼。同时公司的房地产开发业务保持稳健，销售规模位于行业前列。稳定的经营理念和多方面发展的经营策略使公司在基本盘稳固的同时，也能保持一定成长能力。我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为257.6/266.7/269.4亿元，EPS分别为3.61/3.74/3.78元，对应PE为6.9/6.7/6.6倍。我们选取主营业务类型相近的头部房地产公司作为可比公司，基于2026年1月2日收盘价，公司当前PB为0.65倍，估值在可比公司中处于中上游，考虑到公司在经营性不动产的优秀表现和盈利能力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、公司商业地产领域优势降低、引用数据滞后或更新不及时。 一、收入利润增长，经营性不动产韧性凸显 营收利润增长，毛利率同比上升 2025年上半年，公司取得营业收入约人民币949.2亿元，同比增长19.9%；归母净利润约118.8亿元，同比增长16.2%；核心净利润100.0亿元，同比下降6.6%。开发销售型业务营收同比增长25.8%，其核心净利润同比下降23.8%；经常性业务营收同比增长2.5%，其核心净利润同比上升9.6%。开发销售型业务的结算营业额同期增加，带动营收迅速增长；整体来看，投资物业公允价值变动、应占联营公司投资利润和出售附属公司的收益相比去年同期下降明显，拖累归母净利润，增速不及营收增速；分业务来看，开发销售型业务依旧保持盈利，但核心净利润下降，拖累整体核心净利润小幅下降。经常性业务及其细分业务同比变化幅度较小。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2025年上半年，公司毛利率24.0%，同比上升1.8pct，开发销售型业务毛利率15.6%，同比上升3.2pct，经营性不动产业务毛利率72.9%，同比上升1.4pct。公司净利率15.5%，同比下降0.3pct。公司费用率6.6%，同比下降0.3pct。在房地产行业整体承压的环境下，公司毛利率同比提升，叠加公司营收增长，毛利增长明显。公司净利率维持稳定，盈利能力有保障。公司费用率保持较为稳定，2025年上半年费用率相较去年同期降低，公司经营效率有所提升。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 经营性不动产表现亮眼，拿地同比加快2025年上半年，公司经营性不动产业务营收为121.1亿元，同比增长5.5%， 核心净利润49.9亿元，同比增长10.7%。分类型来看，购物中心营收104.2亿元，同比增长9.9%，总建筑面积1185万平米，同比增加13.3%，出租率97.3%，同比持平，新开购物中心2座，在营购物中心数量达94座；写字楼营收8.2亿元，同比下降14.2%，总建筑面积146万平米，同比增长7.8%，出租率74.5%，同比下降0.5pct，无新开写字楼，在营写字楼数量维持在23座；酒店营收8.7亿元，同比下降16.3%，总建筑面积79万平米，同比增长1.2%，平均入住率63.7%，同比上升1.2pct，新开酒店1间，在营酒店数量达18间。公司经营性不动产展现出韧性，营收利润双增长。在多种经营性不动产类型中，购物中心无论在体量规模还是发展潜力层面，均展现出更突出的优势，目前公司还有33个购物中心处于开发中。公司发行多品类REITs产品，加快资金周转，形成资本良性循环，其中购物中心REITs涨幅行业领先，连续六个季度现金分红合计4.95亿元。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司2025年上半年实现签约额1103.0亿元，同比下降11.6%；实现签约面积412万平米，同比减少21.0%。根据经营业绩公告，2025年1-11月公司合同销售1926.0亿元，同比下降15.9%。公司销售规模稳居全国前列，回款有保障。 公司2025年上半年获取项目18个，权益投资人民币322.8亿元。截至2025年上半年，公司土地储备面积4895万平米，同比下降14.1%，其中公司投资物业776万平米，同比下降16.4%。根据克而瑞，公司2025年1-10月新增货值941.0亿元，同比增长25.0%。公司坚持战略引领投资和“量入为出”原则，合理把控拿地节奏，投资布局一二线城市，补充核心城市的土地储备。公司投资物业规模有所下降，公允价值变动持续为正，在房地产市场承压的环境下，公司投资物业的结构持续优化，为公司带来持续收益。 来源：克而瑞，中泰证券研究所 来源：克而瑞，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2025年上半年，公司签约和结算的项目中，中西部大区的占比都最高，占比分别为31.5%和30.7%，深圳大区签约和结算面积占比分别为11.3%和21.3%；土地储备占比最高的是中西部大区，占比31.0%；公司的投资物业主要是商业土地，总建筑面积占比66.3%，写字楼和酒店分别占比17.9%和9.9%。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 财务结构健康，融资利率持续下降截至2025年上半年，公司资产负债率64.3%，同比下降3.2pct；货币资金 1186.3亿元，同比上升1.7%；现金比率24.8%，同比上升4.9pct。公司财务压力逐步降低，负债率可控，在手货币资金充足，财务健康，资金流动性充裕安全。 截至2025年上半年，公司剔除预收款资产负债率为56.12%，同比下降1.38pct；净负债率39.63%，同比上升7.38pct；现金短债比1.95，同比上升0.01。截至2025年上半年，公司加权平均融资成本为2.79%，较2024年年末下降0.32pct。公司三道红线指标维持绿档，财务结构健康，融资利率较低，债务水平可控。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 二、盈利预测 营收方面：公司2022-2024年营收分别为2070.6/2511.4/2788.0亿元，同比增速分别为-2.4%/21.3%/11.0%。2025年上半年，公司营业收入为949.2亿 元 ， 同 比 增 长19.9%， 我 们 预 计2025-2027年 营 收 分 别为2909.2/3012.1/3087.3亿元，同比增速分别为4.3%/3.5%/2.5%。 1）开发销售型业务：公司2024年收入为2371.5亿元，同比增长11.8%，2025年上半年收入为743.6亿元，同比增长25.8%。截至2025年上半年，公司有已签未结算物业2513.7亿元，未来增长潜力有保证。公司销售水平较为稳定，居于全国前列。我们预计2025-2027年开发销售收入将保持稳定的基础上小幅增长，分别为2471.1/2550.2/2603.8亿元，同比增速分别为4.2%/3.2%/2.1%。 2）经营性不动产业务：公司2024年收入为233.0亿元，同比增长4.8%，2025年上半年收入为121.1亿元，同比增长5.5%。经营性不动产业务是公司的优势业务，分为购物中心、写字楼和酒店，其中购物中心业务表现最亮眼，2025年上半年出租率高达97.3%。我们预计2025-2027年经营性不动产收入将稳 步提升，分别为245.1/252.2/257.0亿元，同比 增速分别为5.2%/2.9%/1.9%。 3）轻资产管理业务：公司2024年收入为121.3亿元，同比增长14.0%，2025年上半年收入为60.0亿元，同比增长1.1%。轻资产管理业务来自于公司的控股子公司华润万象生活，它在商业航道的实力十分强劲，营收和利润都有保证，可以带动业绩增长，配合稳定的物业航道，业绩能稳步提升。我 们 预 计2025-2027年 轻 资 产 管 理 收 入 将 有 一 定 增 长 ， 分 别为133.9/149.2/164.4亿元，同比增速分别为10.4%/11.4%/10.2%。 4）生态圈要素型业务：公司2024年收入为62.2亿元，同比增长0.5%，2025年上半年收入为24.5亿元，同比下降7.7%。我们预计2025-2027年城市及物业开发收入将小幅震荡，分别为59.0/60.5/62.1亿元，同比增速分别为-5.1%/2.5%/2.7%。 利润率方面：公司2022-2024年销售毛利率分别为26.2%/25.2%/21.6%；归 母 净 利 润 分 别 为280.9/313.7/255.8亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-13.3%/11.7%/-18.5%。 我 们 预 计2025-2027年 销 售 毛 利 率 分 别为21.8%/21.6%/21.1%，归母净利润分别为257.6/266.7/269.4亿元，同比增速分别为0.7%/3.5%/1.0%。 三、投资建议 公司在行业下行期走出差异化路线，积极发挥在经营性不动产和商业管理上的优势，开发第二增长曲线，旗下华润万象生活的表现亮眼。同时公司的房地产开发业务保持稳健，销售规模位于行业前列。稳定的经营理念和多方面发展