固定收益专题报告：赎回放宽，债市定心

公募销售新规“靴子落地” 2025年12月31日，证监会公布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起正式施行。自9月5日征求意见稿发布之后，赎回担忧持续发酵，投资者情绪反复，公募销售新规将如何落地成为近四个月以来债市交易主线之一。2025年最后一天，债市悬着的重石终于落地。 首先，公募销售新规的出台标志着公募基金费改正式迈入第三阶段，亦是收官之举。公募基金费率改革按照“基金管理人——证券公司——基金销售机构”的实施路径，分三阶段推进，逐步降低公募基金综合投资成本，引导长期投资。其次，公募销售新规正式稿主要针对六个方面进行修订。一是调降核心费率，降低“进场”门槛，分别将债券型基金的认（申）购费率上限、销售服务费率上限调降至0.3%（原约0.6%-0.8%）、0.2%/年（原0.4%）。二是简化赎回费安排并全额计入基金财产，持有期少于7日费率不低于1.5%，持有期满7日但少于30日费率不低于1%，持有期满30日但少于180日费率不低于0.5%。三是鼓励长期持有，培养耐心资本，对投资者持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金除外），不得继续收取销售服务费。四是规范销售机构行为，要求基金管理人、基金销售机构严格按照基金销售协议计提客户维护费（即“尾随佣金”）。五是强化销售费用合规要求，明确资金利息归属，禁止双重收费和不正当激励。六是建立基金行业机构投资者直销服务平台（FISP平台），为直销业务提供高效、便捷、安全的电子化服务。第三，相比于征求意见稿，正式稿对债基持有规定可以总结为“三同两异”。 “异”的是正式稿对债基赎回制度安排明显放宽，这也是债市投资者最为关注的一点。正式稿中规定对于个人投资者持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及机构投资者持有期限满30日的债券型基金，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准，预计满足期限可免收取赎回费。对于机构投资者而言，持有期门槛从征求意见稿的6个月降至1个月，将显著缓解赎回压力与债基流动性担忧。此外，需要特别关注的是，不同于征求意见稿6个月/12个月整改期，正式稿给予基金管理人的整改期限统一为12个月，即需在2026年底之前完成顺利过渡，给予了更宽裕的缓冲时间。与征求意见稿相同的是，1）销售费用上限不变，认/申购费、销售服务费的具体费率规定均与征求意见稿一致；2）赎回费全部计入基金资产，3）对销售机构行为规范和销售费用合规要求的严监管趋势不变。 新规对机构投资者的影响分析 债基持有人结构仍以机构投资者为主，尤其是中长期纯债基金。截止2025年中报，债券型基金的持有人结构中，机构投资者占比高达83%，从更细化的维度来看，中长期纯债基金的机构投资者占比更是达到92%的高位。而机构投资者配置债基，主要出于三方面的诉求。一是弥补投研短板，二是扩大投资范围，三是避税优势。 分机构来看，第一，银行自营持有基金约6.6万亿元，未来或将更关注基金的长期投研能力，同时加大直投力度。第二，银行理财配置基金约1.1万亿元，未来或更偏好配置货币基金、同业存单指数基金、债券ETF作为流动性管理工具。第三，保险投资基金规模接近2万亿元，其中债基规模预计为7562亿元，长期持有优势强化，受冲击相对可控。总体来看，面对公募赎回新规，不同类型的资金需要采取差异化的应对策略。对于追求灵活交易的资金，在新规下，传统的短债基金作为短期流动性管理工具的性价比降低，更需要关注交易成本不受新规约束的替代品，如债券ETF、货币基金与同业存单基金等。对于进行长期配置的资金，顺应趋势优化策略，一方面，这类资金可将优质债基作为底仓，更需要更关注基金经理创造超额收益的能力，另一方面，“固收+”产品可以作为组合中争取增强收益的部分。风险提示 统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性 内容目录 1、公募销售新规“靴子落地”....................................................................32、新规对机构投资者的影响分析..................................................................5风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：公募基金费改三阶段....................................................................3图表2：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》主要内容......................................4图表3：基金赎回费规定变化....................................................................5图表4：债基的机构持有人占比高达83%...........................................................5图表5：中长期纯债基金机构投资者占比超90%.....................................................6图表6：各类机构投资债券税率情况..............................................................6图表7：截止2025年中报，上市银行持有基金规模约达6.6万亿元...................................7图表8：理财配置基金占比相对较低..............................................................7图表9：保险投资基金规模约在1.97万亿元附近...................................................8图表10：保险投资公募基金中，债券型基金占比约38.3%............................................8 1、公募销售新规“靴子落地” 2025年12月31日，证监会公布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》1，自2026年1月1日起正式施行。自2025年9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》2之后，赎回担忧持续发酵，投资者情绪反复，公募销售新规将如何落地成为近四个月以来债市交易主线之一。2025年最后一天，债市悬着的重石终于落地，接下来我们就公募销售新规正式稿具体细节、相较于征求意见稿的修订内容、对债市机构投资者的影响等方面展开分析。 首先，公募销售新规的出台标志着公募基金费改正式迈入第三阶段，亦是收官之举。公募基金行业的费率改革是近年来的重要举措，旨在降低投资者成本，引导长期投资，推动行业从“规模导向”向“投资者利益优先”转型。按照“基金管理人——证券公司——基金销售机构”的实施路径，分三个阶段推进公募基金费率改革工作，逐步降低公募基金综合投资成本。 第一阶段起始于2023年7月，证监会制定印发《公募基金行业费率改革工作方案》3。第一阶段通过降低主动权益类公募基金产品（主要包括股票型、混合型基金）的管理费率和托管费率，以降低基金的运作成本，旨在解决基金管理人“旱涝保收”的问题。 第二阶段的标志性文件是证监会在2024年4月发布的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》4，调降了公募基金投资运作中的股票交易佣金费率，并降低了基金管理人使用证券交易佣金支付销售机构报酬（尾随佣金）的分配比例上限，目的在于规范基金与券商之间的交易佣金支付行为，减少潜在利益输送空间。 第三阶段即为本次销售费用改革，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》重点针对基金销售环节费用，包括降低认购申购费率、规范销售服务费、优化赎回费、差异化尾随佣金等，约束投资者频繁申赎等短期行为，推动基金行业从“重首发、轻持营”向“重持营、轻首发”的营销思路转变。 来源：iFinD，国金证券研究所 其次，公募销售新规正式稿主要针对六个方面进行修订。 一是调降核心费率，降低“进场”门槛，分别将债券型基金的认（申）购费率上限、销售服务费率上限调降至0.3%（原约0.6%/0.8%）、0.2%/年（原0.4%）。 二是简化赎回费安排并全额计入基金财产，持有期少于7日费率不低于1.5%，持有 期满7日但少于30日费率不低于1%，持有期满30日但少于180日费率不低于0.5%。特别指出的是，在此基础上，对于个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满30日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准，较征求意见稿的规定明显放松。 三是鼓励长期持有，培养耐心资本，对投资者持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金除外），不得继续收取销售服务费。 四是规范销售机构行为，要求基金管理人、基金销售机构严格按照基金销售协议计提客户维护费（即“尾随佣金”）。对于向个人投资者销售形成的保有量，客户维护费占基金管理费的比率不得超过50%；对于向非个人投资者销售形成的保有量，销售股票型基金和混合型基金获得的客户维护费占基金管理费的比率上限维持30%不变，销售其他基金的客户维护费占比上限由30%调降至15%。 五是强化销售费用合规要求，明确资金利息归属，在扣除合理成本后，归属于投资者，禁止双重收费和不正当激励。 六是建立基金行业机构投资者直销服务平台（FISP平台），为管理人直销业务提供高效、便捷、安全的电子化服务。 第三，相比于征求意见稿，正式稿对债基持有规定可以总结为“三同两异”。 “异”的是正式稿对债基赎回制度安排明显放宽，这也是债市投资者最为关注的一点。此前市场普遍担忧征求意见稿中债基的赎回费过于严格，易触发大规模赎回行为从而引发资产的被动抛售，造成债市动荡。在征求意见稿发布之后，监管听取市场反馈，呵护态度较为明显，在监管导向、机构发展、债市稳定等目标中适度平衡，正式稿中规定对于个人投资者持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及机构投资者持有期限满30日的债券型基金，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准，预计在实操中个人持有债基满7日、机构持有债基满30日可免收取赎回费。对于机构投资者而言，持有期门槛从征求意见稿的6个月降至1个月，将显著缓解赎回压力与债基流动性担忧。 此外，需要特别关注的是，征求意见稿要求整改期为一般6个月，需要信息技术系统改造的延长至12个月，正式稿给予基金管理人的整改期限统一为12个月，即需在2026年底 之前完成顺利过渡，给予了更宽裕的缓冲时间。 与征求意见稿相同的是，1）销售费用上限不变，认/申购费、销售服务费的具体费率规定均与征求意见稿一致；2）赎回费全部计入基金资产，股票型基金、混合型基金、FOF的短期惩罚性赎回费落地，体现出新规对不同类型基金进行细化管理的导向仍不变；3）对销售机构行为规范和销售费用合规要求的严监管趋势不变，禁止投顾双重收费，差异化客户维护费（尾随佣金）与征求意见稿一致。 2、新规对机构投资者的影响分析 债基持有人结构仍以机构投资者为主，尤其是中长期纯债基金。截止2025年中报，债券型基金的持有人结构中，机构投资者占比高达83%，而个人投资者更偏向于参与股票型基金、货币市场型基金。从更细化的维度来看，中长期纯债基金的机构投资者占比更是达到92%的高位。换言之，国内的债券市场（尤其是银行间市场）本身就是一个以机构为主的市场，债券基金作为重要的投资工具，自然也延续了这一特征。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 而机构投资者配置债基，主要出于三方面的诉求。一是弥补投研短板，很多机构自身缺乏专业的债券投资团队和信评能力，通过购买