信用债报告：国内债市和信用利差仍处震荡格局

证券研究报告·债券市场研究报告 国内债市和信用利差仍处震荡格局 ——信用债报告 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎国内债市和信用利差仍处震荡格局。虽然美联储12月降息25BP，但海外主要经济体长端利率处于居高不下的位置，10年期美债收益率处于4.10%上方，10年期德债收益率接近3%，10年期日债收益率高于2%，均大幅高于10年期中债收益率的水平。这反映了海外主要经济体大力度财政政策给经济和资本市场带来的影响。海外积极财政政策会给中国出口带来利好，海外利率上行则会对国内货币政策形成制约，对债市走势形成不利影响。同时，国内经济基本面仍弱，货币政策维持宽松，资产荒格局延续，债市和信用利差均处于震荡格局。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 债券市场走势 相关研究报告 风险提示：注意防范通胀压力超预期上行的风险。 目录 1.海外经济形势分析.................................................................................................................31.1美国经济动能总体稳定，欧元区经济动能有所回落.....................................................................................31.2美国通胀有所回落，欧洲通胀表现稳定.......................................................................................................31.3美联储12月降息25BP，内部争议较大.......................................................................................................41.4海外市场形势...............................................................................................................................................52.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.1 11月份国民经济延续稳中有进发展态势.......................................................................................................52.2 11月地产相关数据延续回落态势..................................................................................................................72.3 11月份居民消费价格同比上涨0.7%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%..........................................82.4 1—11月份全国规模以上工业企业利润增长0.1%.........................................................................................82.5国内市场形势...............................................................................................................................................93.市场后续走势分析.................................................................................................................94.风险提示..............................................................................................................................10 1.海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国经济动能总体稳定，欧元区经济动能有所回落 美国11月ISM制造业PMI为48.2%，较前值回落0.5个百分点；11月ISM服务业PMI为52.6%，回升0.2个百分点，为近10个月来的高点。服务业PMI上行表明美国经济仍处于稳健走势，衰退风险较低。劳动力市场继续走弱，美国11月失业率为4.6%，为疫后的新高；平均时薪同比增速回落至3.5%，为疫后的新低。11月，美国Zillow房价指数（ZHVI）同比微增0.2%，涨幅较上月回升0.1个百分点，较去年同期回落2.1个百分点。11月，Zillow房租指数同比上涨2.2%，较上月回落0.1个百分点，较去年同期回落0.8个百分点。12月美国消费者信心指数为52.9%，较上月回升1.9个百分点，仍处于近半年来的偏低水平。欧元区方面，12月份欧元区综合PMI数据为51.9%，较上月回落0.9个百分点，经济动能有所回落。其中，制造业PMI回落0.4个百分点至49.2%，服务业PMI回落1个百分点至52.6%。欧元区商业活动扩张动能边际放缓，但仍维持在荣枯线以上。10月，欧元区失业率持平于6.4%，仍处于多年来的低位。12月欧元区消费者信心指数下行0.4个百分点至-14.6%，消费者信心指数有所回落。 1.2美国通胀有所回落，欧洲通胀表现稳定 美国11月CPI同比上涨2.7%，美国核心CPI同比上涨2.60%，涨幅均低于市场预期和9月数据。受美国政府停摆影响，美国10月通胀数据缺失。美国11月通胀数据呈现下行趋势，但2025年11月数据因政府停摆导致统计完整性受损，参考价值受限。当前核心通胀指标已显著回落，市场关注后续数据验证。尽管通胀数据低于预期，美联储官员仍强调需更多完整数据确认趋势。欧元区方面，欧元区2025年11月调和CPI（HICP）同比上涨2.1%，核心HICP（剔除能源、食品、酒精与烟草）同比上涨2.4%，均维持在欧洲央行2%的中期通胀目标附近，显示通胀压力趋于稳定。 1.3美联储12月降息25BP，内部争议较大 12月11日，美联储货币政策委员会FOMC会后公布，降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。这是美联储继9月17日、10月29日降息后年内的第三次降息，幅度均为25个基点。会议投票为9票赞成、3票反对，其中票委Miran认为应降息50BP，票委Goolsbee和Schmid则认为应维持利率不变。会议声明指出经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，委员会关注双重使命的双向风险。为维持银行体系流动性充足，自12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划。美联储点阵图预测显示在2026年和2027年各有一次25个基点的降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，货币政策无预设路径，将逐次会议依据数据决策；通胀仍偏高，但非关税驱动的核心通胀已显著改善，若无新关税，商品通胀预计2026年第一季度见顶；利率已处于中性区间上端，政策正从限制性向中性过渡；为缓解市场压力，短期国债购买规模将在未来数月维持高位，预计2026年4月15日前完成；经济前景稳健，政府停摆结束支撑2026年增长预期。12月议息会议出现3张反对票，且其中2票反对降息，表明美联储货币政策内部争议较大。欧央行12月议息会议维持利率不变，鉴于通胀在目标水平附近企稳、经济有效抵御外部冲击，此次决策符合市场普遍预期。2025年，欧央行总计降息4次共100BP。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.4海外市场形势 12月以来截至12月29日，10年期美债收益率上行10BP至4.12%，较年初下行46BP；2年期美债收益率下行2BP至3.45%，较年初下行80BP，下行幅度和美联储降息幅度相当；10年期德债收益率上行17BP至2.94%，较年初上行51BP。美国BBB信用利差下行4BP至1.00%，处于低位。同期，美国标普500指数上涨0.8%，德国DAX指数上涨2.2%，均处于历史高位。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.111月份国民经济延续稳中有进发展态势 11月份社会消费品零售总额增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%。按经营单 位所在地分，11月份，城镇消费品零售额37684亿元，同比增长1.0%；乡村消费品零售额6214亿元，增长2.8%。1—11月份，城镇消费品零售额394544亿元，增长3.9%；乡村消费品零售额61523亿元，增长4.4%。按消费类型分，11月份，商品零售额37841亿元，同比增长1.0%；餐饮收入6057亿元，增长3.2%。1—11月份，商品零售额403822亿元，增长4.1%；餐饮收入52245亿元，增长3.3%。 11月份规模以上工业增加值增长4.8%，增速回落0.1个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。分经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长4.2%；股份制企业增长5.2%，外商及港澳台投资企业增长3.4%；私营企业增长3.2%。分行业看，11月份，41个大类行业中有30个行业增加值同比增长，上月为29个。分产品看，11月份，规模以上工业623种产品中有310种产品产量同比增长，上月为313种。11月份，规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值13610亿元，同比名义下降0.1%。 1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%，降幅扩大0.9个百分点。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下降1.03%。分产业看，第一产业投资8770亿元，同比增长2.7%；第二产业投资162243亿元，增长3.9%；第三产业投资273022亿元，下降6.3%。分地区看，东部地区投资同比下降6.6%，中部地区投资下降1.7%，西部地区投资下降0.2%，东北地区投资下降14.0%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比下降2.6%，港澳台企业固定资产投资下降2.2%，外商企业固定资产投资下降14.1%。 11月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。1-11月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.211月地产相关数据延续回落态势 房地产投资和销售数据进一步恶化。1—11月份，